内容提要：尽管人民币加入SDR 成为人民币国际化进程中的里程碑，但人民币“入篮”以来，人民币国际化进程不仅没有取得进展，反而2016年首次出现了倒退。对中国经济持续增长的信心不足、人民币贬值预期以及资本账户管制的趋紧等使国际金融市场对人民币资产持有意愿下降，阻碍了人民币国际化的进程。若使人民币国际化重回轨道，需要重新思考人民币作为外围货币国际化的逻辑。本文认为，在人民币国际化面临困局的情况下，可以在“一带一路”的框架下，勾画人民币从区域化到国际化的路线图。

一、当前人民币国际化面临挑战

2014年下半年以来，我国国际收支双顺差和外汇储备持续累积的状况发生了根本改变。2016年10月纳入人民币的SDR新货币篮子正式生效，然而同年人民币贸易计价结算、金融计价结算和外汇储备全球占比分别同比下降37.7%、24.4%和29%，根据SWIFT统计，全球人民币支付交易规模较上年下降29.5%，人民币国际化程度出现较大幅度的下降。受对中国经济持续增长的信心不足、人民币贬值预期以及资本账户管制的趋紧等多重因素影响，国际金融市场减少人民币资产持有，2016年末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产规模3.03万亿元，较2015年高位下降34%，中国香港人民币存款5467.07亿元，较2015年7月高位大幅下降45%。

鉴于外汇储备持续下降的形势，资本账户管制进一步趋紧，对境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目加强管制，强化了购付汇交易真实性审核；同时，进一步规范境外机构人民币银行结算账户；信息报送制度也有所健全。外管局通知要求，从2017年9月1日开始，境内发卡金融机构要向外汇局报送境内银行卡在境外发生的提现和单笔1000元人民币以上的消费交易信息。

二、尽管通过加强资本账户监管等多项措施，2017年以来人民币对美元汇率重回升势，外汇储备规模也于2月份重回3万亿美元的规模。从2017年全年看，人民币国际使用比率有望较上年回升，但国际金融市场对人民币资产持有意愿不足，短期看人民币的国际使用状况难以根本改观。

有一种说法，作为世界第二大经济体、第一大贸易国和外汇储备国，人民币理应取得与中国经济实力相当的地位。这其实是一种认识误区。货币是价值尺度，汇率是一种比价关系，货币国际化是本国货币的对外供给，主权货币的对外供给并不与其自身经济总量成正比，而主要取决于其参与国际经济活动的广度、深度以及为此建立的制度结构。经验证明，一国的国际货币地位更跟这个国家的海外资产存量规模有很大关系。拿英镑来说，1815年英国在滑铁卢击败拿破仑，成为欧洲霸主，到20世纪初世界领土被瓜分完毕，英国占份额最大，到1914年英国通过殖民扩张的领地相当于英国本土的137倍，人口相当于本国人口的8倍多，成为“日不落帝国”。而英镑作为宗主国货币扩张，成为国际货币体系的中心，外围国家通过支付铸币税获得使用英镑的便利。以美元为例，二次世界大战以后，美国经济一枝独秀，美国国内生产总值占全球当时生产总值的48%左右，贸易量占全球贸易的三分之一左右，但是美元并没有天然地成为国际货币。布雷顿森林会议上，通过与美元挂钩的制度设计，使美元取代英镑成了最主要的世界货币。但即便如此，英镑仍然具有与美元抗衡的力量。但1946年，英国战后经济困难，不得不寻求美国的援助，美国政府一次性借给了英国37.5亿美元的贷款，并恢复英镑和美元的自由兑换。结果导致英镑区各国纷纷提取存款兑换美元，英国的黄金储备就流失了10亿美元。1947年，美国国务卿乔治·马歇尔开始实施他的新计划，至1949年，仅接受马歇尔计划和欧洲合作组织的十几个西欧国家，对美国的借贷就高达16亿美元。此后，美国长达10年的美元借贷资本输出，确立了当时唯一可自由兑换货币美元的国际货币体系的中心地位。

排除官方储备资产，中国一直以来是资本流入国。虽然2016年成为第二大对外直接投资大国，直接投资项下的国际收支首次为负，但按照存量的口径，2016年末对外直接投资存量资产才1.3万亿美元，负债则高达2.9万亿美元，整体表现净流入。虽累积1.68万亿美元的海外借贷资产，但多数都是短期贸易借贷，而且多以美元支付和计息。中国海外资产存量有限，综合反映了中国参与国际经济活动的深度和广度还有待加强，这恐怕也是制约人民币成为国际货币的基本因素。

三、需要重新思考人民币作为外围货币国际化的逻辑

中国稳步推进人民币国际化的战略符合经济的长远战略利益，中国希望通过推行人民币国际化来摆脱美元主导的国际货币体系给我们带来的国民福利损失。但到目前为止，尤其是2008年危机以来，改革国际货币体系的种种努力和实践已经表明，美元地位并没有削弱，在中心-外围国际货币体系架构下，中国需维持经常账户顺差积累美元储备,并购买美国国债等资产。美国则通过输出美元和联邦债券等获得实际资源。

很多人会把美元作为国际货币给美国带来的利益作为货币国际化的收益。的确美元主导的国际货币体系给美国经济带来巨大收益，不仅包括铸币税收益，更主要的是把国际交易中所有的汇率风险都转嫁给对手方，从而使自身具备强大的危机转嫁能力。美国长期双赤字，作为最大的债务国却能获得巨额净投资收益就是因为在中心-外围的货币体系架构中，美元处于中心。美国的对外债权是外币计价，对外债务是美元计价。美国的对外债权以高收益的证券投资和FDI为主，对外债务以低成本的国债为主。美元汇率可以在投资收益和债务成本之间平衡以获得最大好处。美国完全可以通过印抄的办法加以稀释债务，外围国家却不能采取同样做法以牙还牙，一是因为美国对外资产以股权为主，二是因为外围国家往往不能承受因此带来的汇率对美元贬值风险。

在中心-外围国际货币体系基本结构下，人民币国际化的逻辑与美元国际化的逻辑完全不同。作为外围货币意图成为国际货币，不可能靠长期国际收支赤字为国际市场提供流动性，人民币充当国际货币面临更大的“特里芬难题”。一方面，作为国际货币必需通过国际收支赤字向国际市场提供人民币流动性，另一方面，为了保持人民币币值的信心又要求中国必需保持顺差和适当规模的外汇储备。

其国际化收益和成本的逻辑也会截然不同。人民币国际化的核心收益，一是降低汇率风险，二是减少为维持货币信心所需的美元外汇储备规模，最后才是国外市场沉淀下一定量的人民币资产后获得相应的铸币税收益。

而其成本和风险也明显更高，作为国际货币体系外围国家，只有维持一定的美元外汇储备才能保持国际市场对人民币的币值信心，即使外汇储备已经达到相当高水平（比如30000亿），仅仅是储备的下降也可能动摇这种信心。而且，人民币汇率不可避免地受到美元汇率和美国货币政策的严重干扰，当人民币由于多种因素对美元贬值或存在贬值预期时，国际金融市场会迅速减持人民币资产。这也是造成2016年国际金融市场人民币资产比例减少的深层次的原因。

四、当前人民币国际化缺乏快捷有效的实现路径，人民币国际化必然使一个漫长的征程

在国际货币体系中心-外围的架构下，意图以经常项目逆差或资本和金融账户赤字输出人民币会破环人民币对美元币值的稳定基础，事实证明是行不通的。即便通过进口支付人民币或者向国外提供人民币贷款进口中国产品，会增加人民币在贸易和资本金融项下的使用，但是由于没有大量人民币沉淀海外，事实上也并不会增加人民币国际化的铸币税收益。

从当前情况看，人民币国际化面临重重障碍，资本和金融账户开放、人民币离岸市场发展、金融市场的深化、利率和汇率的市场化等人民币国际化的先决条件往往因对汇率波动和金融安全风险的考量及规避而不得不止步、暂缓甚至复归。在美元主导的国际货币体系下，尽管有人民币“入篮”、人民币支付体系建立以及债券市场开放等积极因素，但受制于中国海外资产扩张的难度，人民币国际化无法找到快捷有效的实现路径，毋庸置疑，人民币国际化必将是个漫长的征程。

五、构建“一带一路”框架下人民币从区域化到国际化的路线图

目前看，人民币国际化只能从区域化寻求突破。“一带一路”是中国推进区域合作的创新工程，除了在贸易、投资、产业和基础设施等方面机制化合作创新外，在金融方面也有很大的作为空间。“一带一路”给我们提供了一个构建经济次循环体系的机会。在包括美国、欧盟在内的世界经济大循环体系中，中国参与到发达国家跨国公司主导的国际分工体系中，美元居于主导。但在中国主导建立的“一带一路”合作框架下，可以探索建立中国主导的国际产业分工格局和次循环体系。中国可以通过与“一带一路”国家保持经常项目逆差，并用人民币支付逆差，享受人民币铸币税收益；同时与美国保持顺差，并向美国缴纳铸币税收益。通过在“一带一路”沿线大量的投资（包括股权和债权），形成庞大人民币的海外资产池，并奠定人民币在次循环体系中的中心地位。

“一带一路”框架下人民币从区域化到国际化的思路大致如下：依托中国主导并推动的“一带一路”区域合作进程，扩大区域内相互贸易和投资；以“中国需求”和“中国对外投资”为双引擎，逐步构建新区域产业分工格局，培育人民币在区域内广泛使用的内生力量；通过经济联系深化提高人民币对“一带一路”沿线各国货币的参照度，并在区域内国际支付中逐步实现对美元的替代，最终确立人民币区域中心货币的地位。

构建“一带一路”次循环体系和打造人民币区域中心地位需要做以下工作：

第一，逐步构建与“一带一路”国家经常项目和资本金融项目双逆差的国际收支结构。尽管整体来看，由于人民币不是国际货币，不具备实现国际收支双逆差的条件。但与 “一带一路”国家实现经常项目和资本金融项目双逆差是可行的，成为区域核心货币也就意味着具备了为逆差融资的能力。目前，“一带一路”沿线国家贸易对我国的依赖度高，研究表明多数国家汇率对人民币的参照程度高于对美元和欧元的参照程度，但跨境贸易人民币实际收付仅占贸易额的13.9%，人民币“一带一路”国家的居民接受度和官方认可度都不高。为了扩大人民币的区域使用并为“一带一路”国家提供区域货币，一个重要的前提是为区域提供较为充足的人民币流动性。为此，一方面，通过提供人民币借款和对外直接投资大幅提高人民币海外资产规模。充分利用中国在“一带一路”项目建设中既是投资方也是建设者的优势，设计人民币融资方案，助推人民币在对外投资中的使用。另一方面，通过投资提高这些国家的工业化水平，培育其出口能力，大幅提高从这些国家的进口，将与“一带一路”国家贸易由“出超”调整为“入超”。目前我国对“一带一路”沿线国家贸易整体呈现顺差。2016年进出口总额62517亿元，其中，出口38319亿元，进口24198亿元，需要做出较大的调整。

第二，中资银行、金融科技公司以及互联网金融企业等加快对“一带一路”国家的进入和布局，提高金融服务的可及性。在“一带一路”沿线国家广泛开展人民币业务需要中资银行加快布局和业务创新，通过人民币金融产品的创新和营销推动“一带一路”沿线国家对中国出口使用人民币结算，并用人民币支付中方施工建设费用或进行投资。同时，人民币成为区域货币也为银行业提高竞争力提供了保障。“一带一路”顺差国的企业一般会选择人民币短期资产（存款或债券），而我国企业则可借用这些资金到“一带一路”国家进行收益率较高的长期股权投资。此外，要加快金融科技企业和互联网金融企业到“一带一路”沿线进行布局，充分利用我国先进的金融科技和互联网金融业务水平推动沿线国家使用人民币计价和支付结算。

第三，发展 “一带一路”区域债券市场，扩大人民币计价债权发行规模，丰富债券品种。完善“一带一路”区域债券市场，就是促进“一带一路”国家资金相互融通，作为高储蓄的国家，中国可以把更多地储蓄剩余通过区域债权市场用在“一带一路”沿线国家，促进区域内储蓄向投资的转化。支持“一带一路”沿线国家发行人民币计价的债券，率先为基础设施发展筹集资金。着力完善债券市场交易环境，建立区域内的担保和评级机制，促进区域内国家结算体系的协调配合。

第四，深化“一带一路”区域金融和货币合作机制。扩大与“一带一路”国家签署本币互换协议，通过互换机制为“一带一路”国家提供人民币的流动性；与更多“一带一路”国家实现货币直接兑换和交易；与更多“一带一路”国家建立人民币清算安排；与“一带一路”国家签署边贸和一般贸易（与投资）本币结算协议。一旦人民币成为“一带一路”国家广为使用货币，人民币的发行和货币政策将对使用人民币的国家和地区产生影响，加强区域宏观经济政策和货币协调的必要性也将进一步增强。可以考虑在东盟与中日韩（10+3）宏观经济研究办公室（AMRO）的基础上扩大区域金融和货币合作协调范围至“一带一路”沿线国家。

第五，发挥亚洲基础设施银行对人民币国际化的推动作用。亚投行是由中国政府首发倡议并积极推动成立的，目的是为亚洲国家基础设施建设提供融资支持。中国作为亚洲基础设施投资银行最大的出资国，可以将人民币作为亚投行资本构成中的重要组成部分，也可以吸引其他商业银行和民间投资，使用人民币对亚洲基础设施建设部分项目进行贷款和投资。亚投行还可以在国际金融市场发行以人民币计价的基础设施建设债券，增加人民币作为资产计价货币的比重。亚投行将对推动中国企业走出去发挥重要的支撑和保障作用，间接促进人民币的国际使用。

第六，大力发展 QFII、沪港通、深港通、债券通等，扩大金融市场开放。其中，债券市场扩大开放意义尤为重要。当境外居民用出口赚取的人民币现金和活期存款购买中国政府发售的债券时，我国的人民币负债由人民币现金或存款转换为人民币债券，不仅创造了人民币的“回流”渠道，而且完善人民币作为有关国家储备资产的投资渠道。当然，如果其他国家愿意长期持有人民币现金或银行存款，也可能获得铸币税的好处。由于我国国债收益率较高，开放债券市场会大大提高了人民币对境外居民的吸引力，从长远看更有利于提高外国居民对人民币资产的持有意愿，促进外国中央银行和货币当局将人民币资产纳入外汇储备。

第七，加快人民币离岸市场的建设。从欧洲美元市场产生的历史看，离岸金融市场的功能主要有三个：一是，满足非居民持有货币的投资和投机需求； 二是在货币发行存在资本管制的情况下，构建境外资本融通通道；三是通过市场交易行为实现价格发现，为信用货币找到基准价格。人民币离岸市场发展会导致套利和套汇，尤其在资本管制和汇率的市场化机制不健全的情况下，人民币离岸和在岸市场套利不可避免。在人民币单边升值的情况下，海外投资者借助人民币贸易结算政策放开和香港人民币离岸市场进行套利，货币当局可能在买入外汇、投放人民币的过程承受财务损失。但从人民币区域化和国际化角度看，发展人民币离岸市场是一个必不可少的，离岸市场的体制优势可以为海外投资者提供合法、便利持有人民币计价资产的渠道，有利于提高人民币资产的吸引力。尤其在国内金融市场发展不足和市场开放度不高的情况下，人民币离岸金融业务的发展可以大大促进人民币国际信贷和国际投融资规模的扩张。通过人民币离岸市场发行人民币债券，把筹集资金用于“一带一路“项目建设，形成体外循环，让大部分境外对人民币的供应和需求在离岸市场上对接，使人民币充当国际货币的作用。

目前，我们经常项目和资本金融项目下外汇兑换强调实需原则，但作为国际货币美元外汇市场的经验表明，与贸易和直接投资相关的外汇交易只占全部美元外汇交易的5%。人民币成为区域货币和国际货币，大部分交易也应该是第三方交易，与我国经常和资本金融项目不一定有关，离岸市场可为第三方交易提供交易场所。

第八，进一步完善人民币国际清算系统(CIPS)。人民币清算系统已经落户上海，2016年末人民币跨境支付系统的直接参与者已从上线初期的19家增加到28家，间接参与者也从176家拓展到目前的480家，覆盖6大洲78个国家和地区。人民币国际清算系统是支撑人民币国际化的重要的金融基础设施。目前“一带一路”沿线已经有35个国家和地区的200多家金融机构加入人民币跨境支付系统,“一带一路”沿线国家和地区的跨境人民币业务量以每月28%的速度增长。为了支持人民币在“一带一路”沿线国家贸易和投资计价结算和使用，要进一步增加“一带一路”沿线国家和地区金融机构对人民币跨境支付系统的参与，争取实现全覆盖。

第九，盯住美元，保持人民币兑美元名义汇率稳定或稳中有升。在中心外围国际货币体系架构下，国际金融市场对人民币币值的信心极其脆弱，对美元升值或升值预期的情况下，会增持人民币资产，当预期发生逆转会迅速减持。人民币在区域化和国际化的过程中，实际上是通过提高人民币资产的收益和作为国际货币使用的便利性，逐步实现人民币资产对美元资产的替代，保持人民币兑美元的基本稳定或者稳中有升对于维持币值信心和扩大国际使用至关重要。

主要参考文献：

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