我院副院长谭小芬教授与研究生金玥合作撰写的论文“人民币汇率贬值与跨境资本流动”发表在《国际贸易》2017年第7期

摘要：2015年8·11汇改以后，市场对人民币的贬值预期较为强烈，引发了大规模的跨境资本流出。2016年不断出现的黑天鹅事件使美元指数大涨，进一步引发人民币大幅贬值。本文主要基于国际收支平衡表和国际投资头寸表的数据，分析了2015年以来人民币贬值背后跨境资本流出的主要主体和渠道：FDI利润汇回、企业大规模偿还外债、非居民减持人民币资产以及国内企业居民海外配置等，并对未来的资本流动趋势进行展望。文章认为，境内居民与企业的全球化资产配置需求将是未来资金外流的主要驱动力，在中国经济基本面没有较大改变的情况下，资本流出规模整体可控。未来缓解短期跨境资本流动的关键是打破人民币汇率单向贬值预期，一方面应允许人民币对篮子货币宽幅波动，另一方面也要加强对短期跨境资金流动的监测与管理，实施必要的资本管制措施。

关键词：跨境资本流动 人民币贬值 国际收支平衡表

一、人民币汇率贬值伴随跨境资本流出

2015年8 月11 日，央行调整人民币对美元中间价定价机制，引发市场对人民币贬值预期，人民币兑美元中间价3日内大幅下调近3000点，在岸、离岸汇率均出现大幅贬值。2016年黑天鹅事件频出，特朗普胜选带来的不确定性与美元加息预期的不断强化，使人民币不断承压，8·11汇改至2016年底，人民币兑美元汇率累计贬值10.65%。此轮人民币贬值主要原因在于市场预期。汇改前，人民币积累了大量升值的压力，人民币名义有效汇率和实际有效汇率自2005年分别累计升值51.82%和59.96%，远远超过同期其他新兴市场国家货币变动幅度（如图2）。汇改后随着升值预期的逆转，资本开始大规模流出，导致人民币进一步贬值。同时，美元处于升值周期，美联储进入加息周期，人民币贬值压力不减。本轮美元升值周期从2011年8月开始，美元指数到2016年底已经累计上涨32.67%，特朗普当选的两个月时间内，美元指数上涨了3.77%。美联储12月FOMC会议的点阵图显示，2017年美联储将加息三次，2018年联邦基金利率预期中值为2.1%，2019年底将接近3%的长期中性利率。随着美联储开启缩表进程，人民币将持续存在贬值预期，进一步加剧了资本流出的压力。

国际通行口径下跨境资本流动一般用国际收支平衡表中资本和金融项目来衡量，资金流动的最后结果表现在储备资产项目下，2015年外汇储备大规模减少，2016年下半年外汇储备连续7个月下降，2017年3月末官方外汇储备连续两个月小幅回升至3万亿美元。宽口径下资本流动一般通过结售汇和跨境收付数据来衡量，跨境收付数据主要反映企业和个人通过银行办理的对外收付款；银行代客结售汇主要反映企业和个人在实现上述跨境资金收付前后，从银行购汇或者结汇的数额。从二者数据来看，资本流出较严重的时期是2015年8.11汇改，以及2015年底的人民币汇率贬值时期，2016年银行结售汇和境内银行代客涉外收付款逆差规模明显收敛。此外，从2016年5月开始，银行代客涉外收付款差额大于银行代客结售汇差额，表明居民与非金融企业出售的外汇资产低于他们通过跨境交易获得的外汇资产，居民与非金融企业更加倾向于持有外币资产。

数据来源：Wind资讯

图1：8·11汇改后人民币贬值情况

数据来源：BIS

图2：2005年至8.11汇改前主要新兴市场国家实际有效汇率变动情况

数据来源：Wind资讯

图3：银行结售汇、代客涉外收付款与外汇储备规模（亿美元）

那么人民币贬值背后，到底是哪些主体的资金在流出？2017年，特朗普减税计划有助于刺激美国经济，美联储加息及缩表进程的加快，我国跨境资金外流压力不减。未来，还将有多大规模的资金外流，这是本文将要探讨的问题。

二、2015年以来我国跨境资本流出现状

国际收支平衡表中资本和金融项目可以用来衡量跨境资本流动情况，主要通过直接投资、证券投资和其他投资项下资产和负债的变化。如果用非储备性质的金融账户资产方近似代表本国投资者，负债方近似代表国外投资者，可以发现2015年至今，境内主体配置海外资产的规模有小幅增长，但是海外主体资产配置的变化比较明显（如表1）。在2015年下半年持续的贬值预期下，境内主体海外配置小幅增加，但是与此同时，境外主体也在大规模减持人民币资产，所以表现为资产方和负债方都有大规模的资金流出；2016年同样是人民币贬值时期，境内主体海外配置热情不减，但是境外主体有较大规模的净流入，因此资金流出的主体以本国投资者主动海外配置资产为主，比如企业积极对外“走出去”，家庭居民增加海外存款或进行证券投资等。

表1 我国非储备性质的金融账户变动情况（亿美元）

数据来源：国家外汇管理局

具体分部门来看，跨境资本流出主要包括FDI利润汇回、企业偿还外债、非居民人民币资产变化以及我国居民海外资产配置。

（一）FDI利润汇回

直接投资项下，伴随着“一带一路”倡议下企业积极对外“走出去”，2015年三季度我国对外直接投资首次超过了外商直接投资，2016年对外直接投资规模更是显著超过外商直接投资。根据商务部的统计，2016年我国共对全球164个国家和地区的7961家境外企业进行了非金融类直接投资，累计约为1701.1亿美元，同比增长44.1%；其中，实施对外投资并购交易1072亿美元，比2015年增长近一倍。与此同时，外商直接投资则出现了大规模减少，2016年同比减少29.7%，从而导致直接投资逆差不断扩大，2016年全年逆差达466亿美元。直接投资下降的重要原因是国内经济放缓，投资回报率下降，加之人民币贬值预期抬升，导致外商减少投资，并且开始将投资利润汇回。2015年初微软关闭了其位于北京及东莞的诺基亚手机工厂；松下把立式洗衣机和微波炉生产基地迁回日本；优衣库、耐克、富士康、三星等国际企业转战东南亚和印度开设新厂。

我国外商直接投资的数据有两套口径，分别是国家外汇管理局统计的国际收支平衡表中“直接投资-负债项”，以及商务部统计的实际使用外资金额，其中前者统计口径较大，根据国际货币基金组织的统计规范，外商直接投资至少应包括投资资本金、关联公司之间往来和利润再投资三项，而商务部的统计仅主要涵盖了第一项。在人民币升值阶段，外商直接投资流入显著大于实际使用外资金额，表明有大量的留存利润。根据巴曙松等人（2013）的计算，1979-2011年间FDI利润总额中有65. 8%被留存在国内，累计留存利润约为1.08万亿美元。但是最近两年，随着人民币贬值预期的加强，二者的差额在逐渐缩小，尤其是2016年二、三季度实际利用外资额已经超过国际收支平衡表中“直接投资-负债项”（如图4），这表明部分外商可能正在将企业的利润大规模汇回。另一方面，国际收支平衡表中经常项目中的投资收益借方，也在一定程度上反映了外商直接投资利润的汇回，因为投资收益项目包括直接投资项下的利润利息收支和再投资收益、证券投资收益和其它投资收益，而这个账户中直接投资项下的利润利息收支占了主要部分。2015年底的人民币贬值时期，收益账户四季度借方为774亿美元，较上一季度增长18.23%，同比增长11.61%，其规模已经超过四季度外商直接投资额741亿美元。

数据来源：Wind资讯

图4：对外直接投资与实际使用外资金额的差额在减小（亿美元）

（二）企业偿还外债

国际收支平衡表中其他投资项下的贷款反映了企业外债结构的调整，其中资产方近些年变化不大，引起资本流动主要在于负债方，即企业大规模偿还外债。在人民币升值阶段，企业大量海外举债，到2014年6月末国际投资头寸表中存量达到6775亿美元。但是，2015年以来，在贬值预期影响下，企业为规避汇率风险，大量偿还外债，累计造成1667亿美元的流出，如此规模的资本流出给人民币带来了较大贬值压力。尤其是在8.11汇改后，企业境外发债的汇率风险增加，对融资成本影响很大，因此企业纷纷降低海外债券发行规模，并提前赎回已发行的外币债务。根据Bloomberg的统计，中资企业2015年境外发债总规模为1338亿美元，较去年下降3%，其中美元债较去年下降20.98%。但是，2016年前两季度的数据显示，企业集中偿还外债的压力减少，甚至二季度企业外债还有小幅增加。从全口径外债规模看（如图5），趋势也大致相同。2015年二季度外债存量规模达到高峰1.68万亿美元，2015年下半年累计减少2639亿美元，但是2016年二、三季度外债存量分别增加248、427亿美元。所以整体来说，2015年下半年人民币贬值时期是企业集中偿还外债的高峰期。

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图5：全口径外债规模2015年下半年大幅减少（亿美元）

（三）非居民人民币资产的变化

从国际收支平衡表来看，证券投资项的负债方表示非居民所持有的人民币股权和债券，2015年下半年开始，受贬值预期影响，人民币资产吸引力不如以前，仅下半年股票和债券流出规模就达264亿美元，尤其是人民币债券被大规模抛售，2016年一季度就有230亿美元债券流出。但是，受益于我国债券市场的开放，2016年一季度后，非居民增持债券累计达453亿美元。根据摩根大通的统计，2016年熊猫债发行量大涨至1300亿元人民币，是2015年的近九倍。其他投资项下货币与存款的负债方表示非居民的人民币存款，2015年该项资金流出1226亿美元，表明受人民币贬值预期的影响，海外居民已经将人民币存款纷纷换成美元。2016年货币与存款的负债项也由负转正，表明货币与存款一项是资金流入的。从存量角度看，2016年以来，非居民的人民币存款始终维持在3300亿美元左右，因此2015年底人民币贬值时期资金主要从货币与存款项下流出，但2016年该项下反而是有资金净流入的。

从央行统计的境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况来看（如图6），虽然2016年第一季度人民币债券、股票遭到抛售，但是非居民持有的人民币股票和债券在随后的几个月内一直稳步增长，截止2016年12月底，境外机构和个人持有境内人民币金融资产债券为8526亿元人民币（约1230亿美元），股票为6492亿元人民币（约940亿美元），分别较年初增长26.4%和33.1%。对于存款而言，2015年开始，境外机构和个人持有的人民币存款大幅下降，降幅达30.4%，累计流出资金6067亿元人民币（约880亿美元）。但是2016年以来下降幅度明显趋缓，截止12月底，累计流出资金4553亿元人民币（约660亿美元），同比减少25.0%。因此，综合来看，2016年来的本轮人民币贬值原因已经不再是由境外主体资产配置变化主导了。

数据来源：Wind资讯

图6：境外机构和个人持有的人民币资产（亿元人民币）

（四）居民海外资产配置

首先，证券投资项下的资产方表示国内居民持有的海外资产，包括股权和债券。2014年下半年居民开始配置海外资产，2015年上半年呈现大规模增长，2015年二季度海外资产规模增长321亿美元，这给资金流出带来了较大压力。进入2016年，居民增持海外资产的热情依旧不减，全年累计造成1034亿美元资本流出。其次，其他投资项下货币与存款的资产方表示我国居民持有的外币和海外存款，2015年、2016年分别为550亿美元和435亿美元。因此，从居民海外配置资产的角度来看，2015年至今整体趋势都是较为稳定的，在人民币的贬值预期下，加上我国资本账户有序开放，居民全球化配置资产的意愿一直比较强烈。

数据来源：Wind资讯

图7 从境内流出去的人民币并未变成香港的人民币存款

2016年以来，居民海外资产配置出现了一些新的现象，国内居民企业更多是以人民币的形式“走出去”，具体表现在银行涉外人民币净支付额一直保持较大规模，但同期香港人民币存款却一直下降（如图7），说明从境内流出去的人民币并没有转变成香港的人民币存款，而是在离岸市场上换汇，实现跨境资金流动。

三、未来我国跨境资本流动趋势分析

从资本流出情况来看，可以明显看出2016年这轮人民币贬值时期的资本外流规模和程度都要小于2015年年底，而且资金流出的主体在发生变化，由境外主体被动减持人民币资产向境内主体主动进行海外配置转变。未来，在基本面没有发生较大变化的情况下，资本外流趋势整体可控，不至于过分恐慌。

首先，截至2016年末，国际投资头寸表显示的我国外商直接投资额存量为2.87万亿美元，按照10%的回报率来计算，每年有2800亿美元的FDI利润，以前由于我国吸引外资的优惠条件，以及人民币升值预期，大量外商选择将FDI投资收益留置国内进行再投资，而FDI投资利润对全球经济形势的变化非常敏感，随着中国经济增速放缓，在人民币持续贬值预期下，这部分资金可能会加速撤回。如果未来外商把投资收益全部汇回，从近三年的国际收支来看，经常项目顺差也能够抵补FDI利润的汇回（如图8）。

数据来源：Wind资讯

图8 贸易顺差能够抵补FDI利润的汇回

其次，从企业偿还外债角度看，国际投资头寸表显示的2016年末贷款项下负债方存量为3236亿美元，其规模已经下降到2011年中水平，仅为2014年年中顶峰时的一半，因此，未来该项下资本流出规模会有所缓和，企业偿还外币债务暂告一段落。从全口径外债总额来看，2016年末我国外债余额为1.42万亿美元。与企业相关的部门包括其他接受存款公司（银行）、其他部门（企业）和公司间贷款，三者外债之和为12413亿美元，扣除其中的贸易信贷和银行存款，我国企业海外发债和借款外债为6507亿美元（如图9）。即便按照2015年较高水平的5%偿债率来计算，未来外债总的偿还规模也仅为325亿美元，按照2016年底短期外债占比61%计算，短期潜在的资本流出不到200亿美元，对国际收支影响不会很大。再加上我国企业海外发债规模大幅增加，2016年国内城投公司在境外发债金额达108.2亿美元，比2015年增长58.0%，是2014年的4.5倍。以地产企业为例，由于境外发债限制条件少、速度流程迅速、拓宽融资渠道等优势，不少地产企业选择海外发债，外债规模合计约5530亿元人民币（约840亿美元），虽然2015年发债规模和数量有所下降，但是2016年以来海外发债总额有所回升。

数据来源：Wind资讯

图9 企业外债偿还暂告一段落（亿美元）

数据来源：中国债券信息网

图10 境外机构增持人民币债券（亿元）

再次，境外机构和个人持有人民币资产方面，境外机构减持人民币债券和股票、减少人民币存款已经不再是2016年这轮贬值的主要驱动因素了，受益于人民币加入SDR成为储备资产，未来海外机构配置人民币资产的需求也会增加，在一定程度上会鼓励中央银行类机构在现有基础上增加对人民币资产的配置，从而推动全球范围内的私人部门增加对人民币资产配置的意愿。对于债券市场，由于债市是境外机构获取人民币资产最便利、流动性最好的方式，参照日元和英镑在全球外汇储备中的比重，根据招商证券测算，人民币在全球储备资产中的比例提高1%，外国央行持有的人民币资产新增约1150亿美元，随着债券市场的开放，吸引外资流入将缓解我国资本流出压力增大的局面。根据中债登公布的债券托管数据，虽然人民币11-12月贬值幅度达2.5%，但是境外机构也并未因此减持人民币债券，相反，境外机构两个月分别增持人民币债券138、219亿元（如图10）。债券市场的进一步开放以及人民币加入SDR货币篮子，未来将会带来持续的资金净流入，缓解人民币贬值的压力。对于股票市场，QFII、RQFII、沪港通、深港通等机制的实施，境外主体能够更加广泛地参与国内股票市场，资本市场国际资本流入有助于明显改善国内外汇市场的供求状况，对人民币汇率产生支持。

最后，国内居民海外配置资产的需求将会增加，国人尤其是高净值人士投资海外、海外移民、留学趋势依旧不减，资本流出压力将进一步增大。中国超高净值人群约1.7万人，总资产规模约31万亿元人民币，其中52%未来有海外投资需求[1]。高净值人群普遍对人民币汇率贬值比较敏感，他们全球资产配置主要是海外置业和外汇存款。汇加移民和胡润百富联合发布的《2016中国投资移民白皮书》显示，高净值人群在海外置业上的平均花费为580万元人民币，未来三年，超过六成的高净值人群有海外配置投资性住宅的意愿，按照中国高净值人群数量126万人计算，那么至少6500亿美元将流向海外房地产市场。金融投资方面，调查显示高净值人群平均海外金融投资额约400万元人民币，占其平均财富的15%，其中外汇存款比例最高为31%，其次是基金15%，保险、股票以及标准理财产品均有超过10%的占比。随着中国经济全球化持续深入，高净值人群资产全球配置的需求显著上升，到2020年，中国个人海外资产配置比例将从目前的4.8%上升到9.4%左右[2]。随着资本账户进一步开放，越来越多的高净值人群出于分散资产风险的目的将考虑全球配置资产。除了高净值人群海外配置，中国企业海外投资并购也持续高涨，2016年中国企业海外并购交易总额达到2340亿美元，几乎为去年同期的三倍之多。在“一带一路”推动下，2016年上半年中国民营企业海外投资第一次超过国有企业，创历史新高，未来境内企业、居民海外配置将成为资金流出的重要途径。

数据来源：招商银行私人财富报告，Wind资讯

图11 中国高净值人群数量及资产规模

此外，除以上常规途径的资金流动外，还有一些难以统计和监测的跨境资金流动，尤其是在人民币持续升贬值预期下，这部分资金可能会大规模流入流出。净误差与遗漏项目在一定程度上反映了难以统计的资本流动情况，2015年至今，平均每季度都有约500亿美元的逆差，表明可能低估了资本流出，比如出口不收汇而留在境外，或机构、个人等通过携带、地下钱庄等隐蔽渠道对外投资包括房地产等。虽然国际上并没有统一的标准来衡量净误差与遗漏项中有多少是正常的统计误差，但是按照净误差与遗漏项绝对值占季度贸易总量历史平均水平3%来估算，2016年每季度都平均有270亿美元的短期跨境资本流出，远超过同期金融账户逆差（如图12）。

数据来源：Wind资讯，作者估算

图12 难以统计的资本流出规模（亿美元）

资本外逃渠道主要包括通过经常项目、资本与金融账户以及地下钱庄。由于资本项目没有完全开放，因此经常项目是资本外逃的首选途径，主要通过伪报进出口数据，即内地关联企业低报出口、高报进口，将外汇截留在境外。通过价格虚报实现的资本流动虽然反映在国际收支平衡表的贸易项目中，但是由于其很难与正常的进出口贸易导致的资本流动区分开来，因此非常隐蔽。跨国公司和关联企业还可以利用转移定价实现资本转移，比如母子公司之间通过提高进货价格或者压低出售价格。资本与金融项目主要通过借助投资利润汇回实现资本外逃，在人民币持续升值预期下，大量国际资本以外商直接投资的名义流入我国，兑换成人民币后进行套利活动，一旦出现人民币贬值预期，这部分资金就会以投资收益的名义到银行购汇然后汇出，造成大量资本流出。此外，由于地下钱庄游离于监管体系之外，既不显示在国际收支平衡表的线上项目中, 也不显示在净误差与遗漏项目中，而且交易迅速，可以逃避监管，进行本外币跨境支付，从而将资金汇出境外。随着银行审核进出口单据更加严格，对资本账户下资金流动的监测也趋于严格，传统方式下的资金外逃渠道越来越窄，因此也催生了一些新途径，例如中国居民利用政策漏洞在香港大量购买保险实现资本外逃；企业主利用员工身份证大量换取外汇，把人民币存款转换成美元存款，等等。在方式上，为规避境内购汇限制，越来越多的资金转移以人民币的形式进行，2016年下半年跨境收付款逆差总量在收窄，但是跨境人民币收付款逆差持续扩大，2016年银行代客涉外人民币收付款逆差累计金额达2.05万亿人民币。这些资金出境后并没有转化为香港人民币存款，而是借香港通道兑换成美元，从而实现跨境资金转移。

四、跨境资本流动与人民币汇率预期管理

（一）允许人民币对篮子货币宽幅波动

在我国现行的汇率制度和资本账户没有完全开放的条件下，贬值预期具有自我实现的功能。当人民币出现贬值预期时，跨境资本开始流出，当资本流出对于资本管制的压力越来越大，央行干预收紧资本流出渠道时，贬值预期就会更加强烈，从而引发资本流出压力的进一步加剧。然而想要打破上述恶性循环，就要打破人民币单向贬值预期。此外，现在人民币对美元汇率的弹性是非对称的，当美元指数上涨时人民币的贬值幅度远远超过美元指数下跌时人民币的升值幅度，因此人民币汇率更容易表现出“易贬难升”的局面。在此情形下，应增强人民币汇率形成机制的弹性，允许人民币对篮子货币宽幅波动。

即便国内经济环境不存在人民币贬值基础，但是如果美元指数走强，按照现行的中间价定价规则，人民币就会贬值。因此，只要存在美元指数上涨的预期，那么就会同时存在人民币贬值预期，在2016年11月这轮比较剧烈的贬值过程中，受美元指数大涨的影响，虽然人民币兑美元贬值幅度达到1.66%，但是人民币对一篮子货币的CFETS指数较为稳定。与此前不同的是，央行并没有出手干预市场，而且市场也没有出现明显的恐慌，说明人民币汇率的弹性在扩大。如果允许人民币兑篮子货币宽幅波动，那么当市场不知道货币当局所能容忍的贬值幅度时，市场预期就可能会分化，从而做空与做多力量相抗衡使人民币汇率趋于稳定。

（二）加强对跨境资本流动的监测与管理

根据上文的分析，我们注意到2016年的人民币贬值主要是境内主体海外配置需求增加驱动的，这与2015年底海外主体大规模撤资明显不同，当前资本流出已经由海外主体减持人民币资产及存款向国内居民和企业主动进行全球资产配置转变。当资本流出的主体以国内居民为主时，资本管制在一定程度上来说是比较有效的，例如限制居民到香港购买保险、限制企业境外放款等。历史经验也表明，资本管制是遏制资本外流和外逃最有效、最经济的手段。2016年下半年，在资本外流压力增大的背景下，央行对个人和企业不断实施资本管制措施。对于个人，先是切断银联卡在境外购买大额保单通道，后又限制通过比特币交易将人民币兑换成美元并汇出境外，最近还大大降低了国内银行卡在澳门ATM取款限额；对于企业，要求银行警惕资金以虚假境外投资借道上海自贸区流出，还对境内企业人民币境外放款业务颁布了新规，对企业境外放款设置了30%净资产上限，并对境内企业人民币境外投放业务实行本外币一体化的宏观审慎管理。资本管制在一定程度上堵住了资金外流的缺口。

表2 我国跨境资本流动管制措施一览表

另一方面，由于跨境资本流动很多是通过非正常途径流出的，因此应进一步加强宏观审慎金融监管，完善跨境资本流动监测体系，将更多隐蔽性的资本外流纳入监管，打击非法渠道跨境资本流动。对于正常途径的资本流出，也应该对各类性质、各类币种和各类主体的跨境资本活动进行监测分析，严控跨境资本的来源和流向。同时，以经济手段增加短期跨境资金流动成本，减少投机性资本流动。

加强资本管制虽然能在一定程度上缓解对美元的需求，但是很难从根本上改变人民币的贬值预期。2017年一季度跨境资本流出压力明显减缓，但是面对美国经济的强势复苏，美联储如期加息以及开启缩表进程，人民币汇率仍然面临较大的压力，跨境资本流动很大程度上仍然会受汇率贬值预期的影响。但是，相比较而言，2017年跨境资本流出的压力会比2015-2016年明显缓和。

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