我院彭俞超老师与广西大学博士研究生黄娴静、北京大学光华管理学院沈吉老师合作撰写的论文“房地产投资与金融效率——金融资源‘脱实向虚’的地区差异”作为封面文章发表在《金融研究》2018年第8期。

该文通过构建一个包含投资结构和金融发展的内生增长模型，发现房地产投资占固定资产投资的比重偏离其最优结构继续上升对金融效率有抑制效应，而且，这一抑制效应在房地产外部性越弱的地区越强。基于2003-2013年地级市层面的样本，采用两阶段系统广义矩估计法和工具变量法的实证分析结果均支持了模型的结论。进一步的分析表明，房地产投资对金融效率的抑制作用在西部地区、经济欠发达地区、房地产销售状况差的地区更强。该文的政策建议在于，深入市场化改革，优化投资结构，有助于提升金融效率，促进实体经济的长期增长。

近年来，我国经济呈现出“脱实向虚”的问题，一方面工业、制造业持续低迷，另一方面股票市场与房地产市场交替出现了繁荣景象。与此同时，金融体系对实体经济发展的支持作用却越来越弱，也即金融效率持续下降。房地产投资占比与金融效率在时间序列上呈现出显著的负相关关系。这不禁让人思考：房地产投资究竟是拉动了经济增长，还是挤出了实体经济？

房地产投资如何能够促进经济增长？首先，房地产投资能够刺激总需求，促进短期经济增长。房地产建设周期相对较短，对建筑材料的需求较大，能够快速拉动GDP的短期提升。其次，房地产作为一种生产要素，增加房地产投资能够促进长期经济增长。但是，与其他资本相比，房地产的要素份额较低，因而房地产投资对长期经济增长直接促进作用较小。第三，房地产作为一种耐用消费品，能够间接拉动其他行业的发展，促进长期经济增长。居民因自住需求而购买住房需要对房屋进行装修，购置家用电器等，企业因生产需要而购买办公室、厂房，也需要对房屋进行装修，配备一些配套设施。因而，房地产对其他下游行业有一定的溢出效应。综上所述，房地产对短期经济增长的促进作用较强，对长期经济增长的作用较弱。由于存在晋升激励，在经济疲软时，地方政府为了实现GDP目标更有动力加大对房地产投资项目的支持力度，从而在短期刺激了总需求，但忽略了生产性资本积累，阻碍了长期经济增长。与此同时，固定资产投资中房地产投资比重上升，导致金融资源对生产性投资的促进作用下降，从而抑制了金融效率。

基于以上分析，该文构建了一个包含投资结构与金融发展的两部门内生增长模型，分析了投资结构与金融效率的关系。当房地产投资占比超过社会最优值时，房地产投资占比提高将削弱金融发展对经济增长的促进作用，抑制金融效率。房地产行业对其他行业的溢出效应能够在一定程度上抵消房地产投资占比提高对金融效率的抑制效应。利用我国2003-2013年283个城市的面板数据，该文对房地产投资占比与金融效率的关系进行了实证检验。实证结果支持了模型的结论，即房地产投资占比提高将抑制金融效率，且这一抑制作用在中西部省份、经济发展水平低的城市更强。这是因为，在经济发展水平低的地区，房地产需求并不旺盛，过剩供给房地产将引发房地产销售状况不好、库存积压，使房地产对其他经济的溢出作用减弱，进而导致房地产投资占比提升对金融效率的抑制作用更强。进一步的机制分析表明，房地产投资占比上升将显著降低流入实体经济的金融资源，这是导致金融效率下降的重要渠道。采用多种模型设定和不同的变量度量，均不改变以上实证分析的结果。

该文的政策建议在于，进一步深入市场化改革，处理好政府与市场的关系，让市场在资源配置中起决定性作用，并降低要素市场扭曲，优化企业的投资环境，将有助于以市场的力量调整固定资产投资结构，有助于提高金融效率，提高金融对非房地产行业、尤其是制造业的支持力度，促进经济的长期、可持续发展。