《中国外汇》2016年第3期刊登金融学院谭小芬教授的文章“负利率政策的理论、实践及其效果”

一、实施负利率政策的背景及其动因

全球金融危机爆发后，主要发达国家政策利率多数处于极低水平，甚至有多个经济体实施负利率。截止到2016年2月23日，全球有丹麦、瑞士、瑞典、欧元区和日本五家中央银行对中央银行的存款准备金征收负利率或者是将主要政策利率目标降低到零以下。

危机后瑞典央行率先开启“负利率”政策的大门，2009年7月，瑞典央行将隔夜存款利率减至-0.25%，1年后才恢复为零水平。2014年12月，瑞典CPI同比下跌0.3%，两年期通胀预期为1.1%，远低于其目标通胀值2%。2015年2月，瑞典央行考虑到国际油价低迷、全球经济发展依旧存在很大不确定性，再次将瑞典回购利率下调至-0.1%，并于3月和7月两次分别下调0.1和0.15个百分点，2016年2月再进一步将基准利率下调0.15%降至-0.50%，隔夜存款和隔夜借贷利率也降至-1.25%和0.25%。瑞典央行表示，2016年下半年前不会加息。

丹麦是近期实施负利率政策时间最长的国家。2012年7月，丹麦AAA的评级引来大量的国际资本流入，对克朗造成很大升值压力，迫使丹麦央行将可转让大额定期存单的利率下调至-0.05%，到2014年4月结束为期近两年的零利率实验。时隔4个月后的2014年9月，丹麦克朗面临的资本流入和升值压力加剧，丹麦再度实施负利率政策，将存单利率从0.05%降至-0.05%，目前为-0.65%。丹麦最大的5家银行预计，丹麦央行将不会在2017年年底前将利率加至正利率。为配合负利率政策的实施，2015年1月，丹麦宣布暂时停止发行政府债券，以降低政府债券的收益率，造成货币市场利率甚至更长期限的商业银行大额存款利率出现负值。为避免对银行业造成冲击，2015年3月央行将商业银行经常账户余额增加一倍。

欧元区是实施负利率政策的最大经济体。受油价下跌的驱动，欧元区在2014年和2015年1季度持续低通胀态势趋于严峻，2013年12月欧元区的年度核心通货膨胀率为0.7%，到2015年3月为0.6%，基本没有变化。欧洲央行为避免欧元区陷入通货紧缩，并为脆弱的欧元区经济复苏提供支持，2014年6月推出包括负利率在内的一系列宽松措施，将隔夜存款利率下调10个基点至-0.1%，隔夜贷款利率下调至0.4%，主导再融资利率降到0.15%，随后于2014 年9 月和12月各下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%。目前欧洲央行的三个政策利率中，隔夜存款利率是负值，但主要再融资利率为0.05%，隔夜贷款利率为0.3%。

瑞士央行从汇率入手将利率推入负值。2011年9月，为了控制瑞郎升值，瑞士央行宣布欧元兑瑞郎1:1.2的兑换上限。在资本自由流动的情况下，汇率会通过利率平价关系对利率产生影响，在锁定瑞郎汇率上限后，金融机构为应对在汇率远期上的套利行为，需要拉低瑞士法郎3月期Libor利率。为此，2014年12月，瑞士央行将隔夜存款利率下调为-0.25%，利率区间为0.25%至-0.75%。2015年1月，瑞士宣布取消瑞郎汇率上限，瑞郎兑欧元升值幅度超过40%，瑞士央行被迫进一步将隔夜存款利率降低到-0.75%，利率区间为-0.25%至-1.25%。2015年4月，瑞士央行缩小负利率豁免存款范围，退休基金和养老基金等联邦相关机构不再豁免负利率，只有国家社会保障基金账户持有人才能完全豁免负利率。

日本成为亚洲首个实施负利率的国家。2014年4月上调消费税后，日本经济增速放缓，2015年第2、3季度还出现负增长，IMF预测2016和2017年日本经济分别增长1.0%、0.3%。2016年以来，日本金融市场动荡不安，日经指数总体呈现跌势，日元汇率则一度升值至1 美元兑115 日元左右，日本央行将2016 年预期通胀率从此前的1.4%下调至0.8%，并将2%的通胀目标实现时间从2016 年下半年延长至2017年。为抑制通缩风险，日本央行于2016年1月引入三级利率体系，包括正利率、零利率和负利率。正利率0.1%适用于银行的现有超额准备金余额；零利率适用于法定存款准备金；负利率-0.1%适用于未来新增的超额准备金，额度今后将变动，但日本央行考虑控制在10万亿至30万亿日元左右。

总之，从实施负利率的经济体来看，原因不外乎以下两点：一是抑制资本流入，降低本币升值压力，如瑞士和丹麦；二是应对经济衰退和通缩风险，如日本、欧元区和瑞典。

二、负利率政策的理论基础、传导机制及其潜在风险

零下限的理论依据是，如果银行对存款征收负利息，储户为了防止存款缩水，就会把现金提出进行囤积，因此下调存款利率是有下限的。但是，这一论断存在三个问题：

首先，中央银行管理的利率很多，央行并不是把所有的利率都降至零以下，而只是将银行存放在央行的存款利率降为负值。欧洲主要央行实施的是利率走廊机制，央行把存款准备金率降至零以下，只是部分突破了零下限。比如，欧洲央行主要再融资利率是银行从欧央行获得常规流动性的利率，处在利率走廊的中间。隔夜存款利率是商业银行在欧央行隔夜存款的利率，处于市场隔夜利率的下限（因为最差的情况下银行可以把钱存到欧央行），隔夜贷款利率是银行从欧央行隔夜借款的利率，处于市场隔夜利率的上限（因为最差的情况下银行可以从欧央行借款）。商业银行存放在央行的资金分为两部分，一部分是监管所要求的法定存款准备金，而另一部分则是超额准备金。负利率针对的隔夜存款利率，仅涉及银行在欧央行存放的超额准备金，通过负利率迫使商业银行将那些存放在央行的资金投向市场，解决南欧国家贷款需求明显下降和通缩压力日益显现等问题。

其次，即使存在利率下限，它也可能不是零。零利率下限的理论依据是储户会把存款转为现金，存在自家的保险柜里，并支付存储、保险、运输等费用，同时放弃享受现代银行业的便利和接受零利率。然而，存储和交易成本仍意味着一个下限，而这个下限是零以下。美联储的研究认为，现金实际存储的成本介于现金价值的1%至2%之间。这意味着，-1%或-2%的负利率即使100%传导到了普通储户的身上，也不会引发人们大规模的提现行为，人们和银行还是愿意把多余现金作为存款。摩根大通发表报告称，央行现在具备的技术手段能够将欧元区、日本、英国、美国的隔夜存款利率分别降至-4.5%、-3.45%、-2.7%、-1.3%。欧洲央行的研究显示，欧元现金交易的平均社会成本大概是2.3%，各成员国的差异取决于现金使用范围，丹麦的现金交易社会成本在所有成员国中最高，达到3.8%。

最后，央行可能会利用政策阻碍囤积现金的行为。一个极端可能性是，给现金做上标记，给纸币设定一个到期日，迫使持有者支付一笔相当于负利率的费用。

负利率的想法可以追溯到100多年以前德国经济学家Silvio Gesell，他提出在金融危机期间应该对现金征税，否则人们会有囤积现金的倾向。后来凯恩斯也对此表示赞同，认为人们如果拥有太多现金而不愿意扩大消费，就可能造成流动性陷阱。随着很多资金窖藏起来，对于经济状况改善大为不利，那么这时为了鼓励人们不持有现金，有必要对现金进行“征税”。

作为量化宽松政策的补充，负存款利率是中央银行对商业银行，而不是对储户征收的一种费用，它有助于引导商业银行将资金投放到市场，拉低市场利率，创造有利于个人和企业获得贷款的环境，以刺激居民消费和企业投资，从而起到提高通胀水平，促进经济增长的作用。其传导渠道主要有四条：一是信贷渠道。负利率有利于银行减少超额储备和贷款扩张，降低融资成本。但是，如果商业银行将成本转嫁给客户，对零售存款实施负利率，同时降低贷款利率，这会使存款人受损，但会增加银行贷款；相反，如果商业银行不向存款人转嫁成本，而是维持甚至提高贷款利率，这会降低贷款规模，削弱了负利率对实体经济的传导作用。二是资产价格渠道。负利率有利于降低资产现金流的折现率，改善对经济发展的预期，因而会提高资产的未来收益率。部分资金会进入资产市场，推动资产价格上升。三是资产组合调整和风险承担渠道。资产组合渠道就是鼓励银行放弃持有安全的政府债券而转投风险更高的放贷机会和资产，来弥补它们在息差上的损失，并向信贷匮乏的经济部门输送资金，降低风险较高的主权国家借款成本。四是汇率渠道。负利率可能造成投资者抛售本国货币，转而投向其他收益更高的海外资产，导致本币贬值。本币贬值可以增加净出口，从而促进经济增长和就业，同时通过进口商品价格上涨来提升通货膨胀水平。但是，如果各国都试图进行货币贬值，就会爆发货币战争和竞争性的货币宽松。

短期内，通过上述传导渠道刺激经济增长具有不确定性。首先，银行贷款是否扩张取决于投资机会、实体经济需求、市场信心及金融机构资产负债表的健康状况，如果不具备这些条件，即使利率为负，银行也不愿意贷款。其次，商业银行为降低超额准备金和避免负的存款利率，可能会倾向于减少从中央银行的借款，这会造成银行间市场和债券市场的利率上升，从而削弱了负利率政策的刺激效果。再者，银行如果将负利率完全传导到储户，储户可能把现金提现，降低整个经济体信贷活动，推升借贷成本；银行如果不能完全将负利率传导到储户，一种可能是银行试图通过提高给公司或个人的贷款利率来弥补负利率导致的利润损失，这会降低贷款需求，另一种可能是银行利润下降，银行放贷积极性下降。再者，中央银行可以缩小适用负利率的存款范围，来减少对银行部门的利润冲击，这会弱化负利率向市场利率的传导，降低负利率政策的效果。最后，负利率能够持续多长时间、限制现金囤积的因素以及负利率的大小等因素，都会影响负利率政策的有效性。

负利率可以通过降低利率、刺激股市、推动货币贬值和缓解政府债务负担，刺激经济增长。然而，长时间实行负利率政策也会有一些副作用。

第一，负利率会降低经济所需要的财政整顿和结构性改革的动力。首先，负利率通过压低主权债券收益率，减少了债务利息，这时政府不仅没有动力降低债务压力，反而会发行更多债券。同时，负利率使金融市场和政府造成债务可持续的错觉，增加了债务可持续时间，损害财政纪律，拖延了财政改革。负利率不是解决债务问题的方法，而会使债务推动的经济增长模式长期存在。其次，负利率使得金融市场过度关注货币政策，而忽略以结构性改革来提高潜在增长率和生产率。全球金融危机爆发后，很多经济体的资产负债表仍然没有得到修复，造成货币政策传导机制失灵。在这种情况下，货币政策难以促进经济的强劲复苏。一方面，金融机构不够健康，负利率也无法迫使其增加贷款，反而会进一步吞噬其盈利空间；另一方面，在投资低迷和政府监管加强的环境下，银行缺乏合适的投资项目和合格的借款人，很多银行甚至不能回收过去的贷款，这种情况下各大银行可能宁愿损失1-2%的利息，也不愿意在衰退时期放贷。当前很多问题主要是结构性的，并不是利率不够低造成的。货币政策不过是为结构性改革赢得缓冲时间，无法代替改革本身和解决结构性问题。只有通过结构性改革和监管，削减政府开支，减少家庭债务，改善工资水平等措施来增强基本竞争力，才能走出困境，而货币政策不可能解决这些问题。

第二，长时期的负利率政策会压低风险溢价，助长投机，给金融市场造成扭曲。负利率会通过风险溢价影响到全球金融市场价格，包括汇率、股票价格、债券价格和利差、大宗商品价格或房价，削弱经济基本面在金融市场定价中的作用。负利率使得金融市场对持续和更多货币宽松条件的预期不断升温，金融市场表现高度依赖于经济刺激政策。如果货币宽松的步伐或力度弱于预期，资产市场就弥漫着恐慌情绪。然而，长时期负利率压低风险溢价，造成资产价格不能充分反映其潜在风险，而负利率下投资者被迫增加高风险的资产，使得股票等资产价格被人为推高，可能导致资金偏离促进增长的融资渠道。一旦投资者信心或经济前景受到冲击，市场就会出现重大调整，增加发生另一次金融危机的可能性和严重性。

第三，负利率造成货币市场交易量下降，损害货币市场基金的业务模式。如果金融机构倾向于持有现金而不是以负利率贷出过多的流动性，这会导致市场的交易量会下降，则可能导致在金融机构之间借贷资金的短期金融市场功能失效，届时一旦发生意料之外的经济危机等情况，金融机构将无法顺利周转资金。同时，负利率可能扼杀货币市场基金的业务模式。这些基金本身不在央行存钱，但仍会受到负利率的影响，因为负利率令许多短期债券的投资无利可图，而这些债券构成货币市场基金投资组合的大部分，在维持安全性和流动性的同时货币市场基金很难给予投资者有吸引力的回报率，这会引发资金流出，造成市场流动性下降。

第四，长期负利率会扰乱商业银行、保险公司、养老基金等金融机构的商业模式，给金融稳定带来重大风险。首先，中央银行存款利率为负，使吸收存款的金融机构陷入两难境地：是否应当将负利率转嫁到客户或缩小存贷款利差。如果存贷利差收窄，会损害营业盈利状况，降低其发放贷款的意愿和金融系统的中介作用。如果转嫁成本给客户，会引起大客户体现和存款流失，会影响到银行部门的安全性和流动性。由于银行将负利率转嫁到企业比转嫁到零售客户更容易，那些零售业务额较高的银行受到的影响可能最大，而那些业务对象主要是企业和机构的银行受到的影响则更小。其次，保险公司和养老基金习惯于投资国债等投资回报较为稳定的金融资产，而负利率政策造成政府债券收益率下降甚至为负，这些机构面临投资渠道变窄的局面，可能无法实现预期收益。如果这些机构为寻求高收益而开始冒险购买高风险资产，就会造成资产价格估值的过度波动和信贷标准的减弱，引发金融失衡。再者，有些贷款合同规定同基准利率挂钩浮动，却没有专门说明在负利率情况下该如何处理。在合约中没有“零利率下限”条款的情况下，银行可能面临向借款人支付利息的义务。最后，研究发现，长时间维持负利率，会引起客户提现，并鼓励金融创新，如去货币化的金融工具。银行可以向客户提供类似于交易所基金类的更高收益的金融产品来取代存款，这些产品被称为现金准备金账户，即一种以保险箱里的现金作为担保发行的金融产品。

第五，长时期的低利率政策会损害中央银行的声誉和市场信心。全球金融危机爆发后，人们产生一种幻觉，认为央行有能力促进经济增长和激发经济活力，在极端情况下，主张央行通过大规模资产购买计划，将长期利率锁定在目标水平，直到对就业、通货膨胀和经济增长产生理想效果。然而，利率并不是经济增长的唯一决定因素，如果就业和经济增长效果没能达到预期，这种幻觉就会消失，从而对中央银行的信誉产生负面影响。同时，人们也会认识到，过去的经济表现是政府大规模干预而不是市场机制运行的结果，市场信心受到打击。

三、负利率政策的实践效果和影响

负利率有利于降低市场利率、推升资产价格、推动货币贬值和缓解政府债务负担。然而，负利率政策会有一些副作用，包括短期内会造成银行业的收益下滑造成银行更加惜贷，家庭和企业的利息收入减少造成储户将银行存款取出转而以现金形式持有。从目前来看，在负利率政策下，利率和汇率传导机制畅通，货币市场交易量较为稳定，负利率政策没有造成重大的市场波动、损害市场运行或导致银行盈利大幅下降，银行盈利受到的冲击并不显著。

从市场利率来看，隔夜存款负利率能够迅速传导到货币市场。欧洲四个经济体在实施负利率政策后，期限在一年内的资产收益率均出现下降。2015年底，瑞典的银行隔夜拆借利率、3个月期银行间拆借利率、2年期政府债券利率均为-0.3%到-0.5%之间。2014年欧洲央行三次下调隔夜存款工具利率后，欧元隔夜拆借利率、3个月欧元隔夜拆借利率期货、欧元区国债收益率都普遍出现下降。不过，负利率没有普遍传导至储户在银行的存款利率。瑞士和丹麦对大型企业和机构投资者（如资产管理公司）的大额存款账户实施负利率，但是零售存款和借款利率仍旧为正值。在丹麦，企业活期存款利率为负，定期存款利率为正。2015年2月央行将政策利率从-0.50%-下调至-0.75%，2015年4月丹麦央行的调查显示，大约有一半的企业存款利率为负值。在瑞士，活期存款利率接近于零，1年期定期存款利率为负的0.2%左右。在欧元区和瑞典，绝大多数企业和居民的存款账户仍旧是正利率。平均来看，目前欧元区企业和居民在银行的隔夜存款利率稳定在0.15%左右，一年期以内的定期存款利率维持在0.4-0.5%左右。负利率政策之所以没有普遍传导至银行零售存款利率，原因有两方面：一是普遍实施负利率可能面临存款大规模流失，居民可能会大规模提现，而零售存款是银行最主要的资金来源。二是目前负的隔夜存款利率，银行业仍然能够承受。相对于面临大规模存款流失的风险，银行更愿意忍受-1%左右的政策利率。

从贷款利率和贷款余额来看，负利率的影响是不确定的。无论是房屋抵押贷款还是非金融企业贷款，欧元区、丹麦、瑞典和瑞士的1年期以上贷款利率均在1%以下。在丹麦，银行业对非金融企业新发放的贷款利率在2014年下降50个基点，而在2015年上升约20个基点，丹麦30年期住房抵押贷款利率下降到2%左右。在瑞士，银行业对非金融企业新发放的贷款利率在2014年和2015年小幅上升约5个基点；银行发放的住房抵押贷款，固定利率在2015年1月出现下降后便震荡上扬，浮动利率在2015年则较基准利率上浮了10个基点。从贷款余额来看，瑞典的贷款余额出现显著上升，主要是住房抵押贷款和公司贷款，瑞士的贷款平稳增长，欧元区的家庭住房抵押贷款保持相对平稳，但是非金融企业贷款略有下降，而丹麦的住房抵押贷款平稳，而公司贷款自金融危机后一直持续下降。

从商业银行经营来看，负利率的冲击不仅包括存贷差收窄导致净利息收入下降，还包括银行所持有的债券收益率降至负值而损失的收入，以及信用创造被弱化、货币市场活跃度下降而带来的潜在损失。根据摩根士丹利估算，负利率对银行利润的侵蚀在5-10%左右。欧洲目前实行负利率的四个经济体中，负利率每年给该地区银行的新增成本约为45亿美元，其中利率最低的瑞士银行业损失最明显，2015年瑞士和丹麦银行业的净利息收入占资产的比重出现下滑，不过，由于瑞士央行允许商业银行存放的准备金经常账户较高，负利率政策并没有给商业银行利润带来太大的冲击。IMF在2015年瑞士的国别报告中指出，负利率和退出汇率上限机制对金融部门的初始影响非常有限。标准普尔于2016年2月15日发布报告称，日本央行实施负利率政策将导致地方银行和大型银行2016年主营业务营业利润分别减少15%和8%，其中央行超额储备利息损失37亿日元，贷款和债券投资收益损失1902亿日元。

从现金需求来看，欧元区和丹麦的现金需求稳定。在瑞士，流通中的现金同比增长率开始增加，人们采取了一系列措施来避免负利率，比如瑞士保险基金将现金提出放入保险箱，在扣除存储和管理成本（大约为0.5%）后，1000万瑞郎可以节省2.5万瑞郎。

从对金融市场的影响来看，负利率有利于压低短期国债收益率，并对长期收益率产生向下的压力。瑞典、瑞士、欧元区和丹麦采取负利率后，国债收益率纷纷下行，两年期内的国债收益率均跌至负值区间，瑞士10年期政府债券从2015年中以来转变为负值，德国10年期国债收益率目前仅为0.1%-0.2%。日本央行推出负利率政策后，市场利率急剧下跌，10年期长期国债利率一度跌至负值。据估计，目前全球政府债券中大约有6万亿美元左右收益率为负。投资者为什么会持有收益率为负的政府债券？因为一旦央行实施名义负利率，普通储户可能将现金从银行取出，但是大型企业和机构把数以亿计的现金取出来进行储藏是不现实的，而把钱存入央行又不是所有机构能做到的，所以只能投资国债等电子记账的无风险资产，庞大的国债需求造成国债价格不断攀升，收益率也随之变成负值。即使国债收益率是负数，比起租用金库保存等值现金的成本可能要低不少。何况买入国债并不意味着持有到期，只要市场认为央行将继续推动收益率进一步下降，交易员仍可以通过以更高价格售出而获利。

从对汇率的影响来看，理论上央行通过负利率扩大国内外利率差，有利于拉低本国货币汇率，但是结果却是复杂多变的。丹麦克朗成功盯住欧元；瑞典克朗在实施负利率政策后开始略有贬值，然后保持平稳；欧元在负利率政策后显著贬值，2014年5月到2015年底欧元贬值约20%，汇率从1.4贬值到1.1左右。相反，瑞士法郎在实施负利率政策反而出现显著升值。这主要是由于2015年1月瑞士放弃了瑞郎对欧元的汇率上限，如果没有负利率政策，瑞郎对欧元升值可能会更强劲。

从对资产价格的影响来看，负利率短期内能振兴股市，但是很难持续。目前没有看到负利率国家的股票等风险资产价格暴涨，欧元区宣布零利率政策欧洲斯托克50 指数上涨6%，日本央行宣布实行负利率后日本股市上升2.8%。但是，从各国实施负利率政策以来到2015年底，MSCI欧盟指数基金跌幅高达30%，MSCI瑞士指数基金跌幅接近14%，瑞典股价下挫20%。丹麦是唯一一个股市出现积极增长的国家，MSCI丹麦指数基金上涨94%。通过比较负利率政策实施前后的住房价格可以发现，瑞典、丹麦和德国的房价明显上升，瑞典和德国的房价上升只不过使延续了负利率政策实施前的上升趋势，而丹麦的房价则从负利率政策前的下降转变为负利率政策后的上升，这种变化可能不是负利率造成的，因为丹麦的住房抵押贷款余额一直较为平稳。

从对实体经济的影响来看，除丹麦和瑞士外，欧元区、瑞典和日本的负利率政策效果都不尽人意，目前实施负利率的国家没有出现经济增长和通胀的明显改善。不过，相比于希望促进增长或应对物价下跌的大型经济体而言，负利率政策似乎对规模较小、主要面临外汇挑战的开放经济体更有效。丹麦和瑞士两个经济体都较为开放，实施负利率都是为了更好地管理本国货币。在日本，负利率预计对资本开支的刺激作用将极为有限。首先，大额的资本支出是建立在中长期经济前景和预测之上，目前日本企业对未来需求缺乏信心，对风险的态度愈发谨慎，负政策利率难以使得企业增加设备投资。其次，目前的利率下降幅度不足以抵消投资回报率存在的不确定性。再者，20世纪90年代以来，日本企业已经从资金短缺转变为资金盈余，即使利率下降也难以增加贷款需求。

四、负利率会不会成为美联储的选择

在全球经济大环境糟糕局面难改情况下，未来可能会有更多的国家加入到负利率的行列中。美联储刚刚启动了针对银行的年度压力测试，并首次要求规模最大的那些银行建模演示负利率可能会给它们的资产负债表带来何种影响。美联储主席耶伦在2014年国会作证时指出，尽管负利率政策的收益很小，但是美联储未来仍然可以考虑负利率政策[1]。不过，美国实施负利率政策的可能性较小。首先，美国经济增长仍相当稳定，在就业市场复苏的支撑下，美国通胀率有望保持在温和上升的轨道上。其次，即便出现新的风险因素迫使美联储重返宽松，其仍有诸多政策工具可选，包括降息、再次进行扭转操作甚至资产购买等。第三，负利率相比于资产购买更为激进，其给金融系统带来的复杂后果还很难全面预测，美联储对此必然持高度谨慎的态度。伯南克在2010年就提到，如果美联储将超额存款准备金利率降至零甚至更低，那银行将没有动力在联邦基准利率市场进行交易，美联储也将很难管理联邦基准利率。有研究表明，在超低利率局面下，美国货币市场基金更倾向于投资风险更高的资产，资产持有种类也更加集中。如果实施负利率，这些基金可能退出货币市场，导致货币市场交易量急剧萎缩，进而对流动性带来不利冲击。由于美国货币市场的规模高达2.7万亿美元，远远高于欧元区8500亿欧元，而且美国货币市场在广度、深度、流动性乃至在整个金融系统中的重要性都要比欧元区大，美国实施负利率给货币市场交易量带来的负面冲击可能比欧元区严重很多，负利率带来的成本和不确定性都要比欧元区高。

[1]Testimony before the Senate Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, 27 February 2014.