我院苟琴副教授、谭小芬教授和博士生耿亚莹合作撰写的论文《跨境资本涌入与非金融企业杠杆率》发表于《世界经济》2022年第4期。

随着全球金融一体化进程逐步推进，跨境资本流动的异常波动变得越来越频繁。全球发生跨境资本涌入（大规模异常资本流入）的时间占比从20世纪80年代的10%左右上升到21世纪初的30%左右，并2008年全球金融危机前达到峰值50%左右。与此同时，伴随金融开放度不断提升、跨国银行间联系愈发紧密，非金融企业杠杆率显著上升，特别是新兴市场经济体尤为明显。非金融企业杠杆率上涨，能更好地满足生产性投资需求，促进经济更快增长，但也应警惕过高的杠杆率水平和过快的杠杆率增速引发的金融风险问题。当下我国正全面推进金融对外开放，跨境金融交易成为越来越重要的金融活动，在进一步扩大金融对外开放的背景下，资本流动的异动压力成为宏观经济运行和金融风险管理的重要内容。

鉴于此，本文从跨境资本涌入是否以及如何影响非金融企业杠杆率的角度，深入探究资本涌入这一异常资本流入潜在的金融风险问题。基于2000-2015年47个经济体非金融企业数据，本文的经验分析发现：第一，资本涌入显著提高了非金融企业杠杆率的上升幅度，股权和债务资本涌入均产生加杠杆效应。第二，资本涌入通过资产价格渠道和信贷渠道推升企业杠杆率。资产价格渠道是指资本涌入增加国内资产流动性，推高资产价格，提高非金融企业托宾Q，扩张企业投资和增加信贷需求，同时通过提升企业抵押品价值、放松其借贷约束等机制导致企业杠杆率增加。信贷渠道是指资本涌入通常伴随着信贷繁荣和国内信贷供给增加，企业面临更多的融资机会和更低的融资成本，进而导致企业杠杆率增加。本文发现，股权资本涌入时仅资产价格渠道发挥作用，而债务资本涌入时资产价格和信贷两个渠道同时发挥作用。第三，资本涌入通过影响非金融企业杠杆率产生了潜在的金融风险，一方面非金融企业杠杆率增幅扩大显著提高了企业预期违约概率，另一方面资本涌入后发生的资本外逃反过来显著降低了非金融企业杠杆率，即资本流动从异常涌入到外逃整个极端运动过程导致非金融企业杠杆率先加速上升之后再加速下降。第四，加强资本流动管理有助于缓解资本涌入对非金融企业杠杆率的推升作用。

本文的创新点主要表现为三个方面。第一，扩展了企业杠杆率决定因素的相关研究。现有文献对国际冲击如何影响企业杠杆率的研究较少，本文考察国际资本涌入对杠杆率的影响，对文献是有益补充。第二，夯实了资本流动与金融风险关系的微观基础。现有文献大部分集中于资本流动对金融危机发生概率的宏观影响，提供微观基础的研究则进展缓慢。本文首次揭示了国际资本从异常涌入到逆转外逃的整个极端运动所引发的非金融企业快速加杠杆到快速去杠杆的风险形成过程，为资本涌入的金融风险提供了细致的微观基础。第三，识别了资本涌入影响企业杠杆率的资产价格渠道和信贷渠道，并分析了资本涌入对非金融企业杠杆率变动在不同企业、不同行业和不同国家间的异质性影响。本文的发现对我国深化金融市场开放、提升金融服务实体经济效率以及防范外部冲击风险都具有重要启示。

因此，企业和政策制定者需警惕资本流动异常波动风险，做好政策应对。一是微观企业主体需加强流动性管理，在资本涌入时期避免过度借贷，防范资本流动波动周期中前期过快加杠杆，后期难以维持高杠杆而出现的债务违约和流动性风险。二是政策制定者需重视资本流动波动对实体企业产生的影响，防范微观金融风险，并制定相应政策抵御资本流动带来的冲击，包括加强宏观审慎监管和资本流入管制等方式应对资本流入异常波动带来的相关风险。

本文得到国家自然科学基金重点项目（项目编号：71850005）、国家社科基金重大项目（20&ZD101）和国家自然科学基金面上项目（项目编号：72073150）的资助。