金融学院谭小芬教授与博士研究生虞梦微合作的论文《全球金融周期与跨境资本流动》发表在《金融研究》2021年第10期。

摘 要：本文从全球42个主要的股票市场指数提取全球因子，作为全球金融周期的代理变量，考察全球金融周期对跨境资本总流入的影响。结果发现：（1）当全球股票市场因子（全球风险规避和不确定性）上升时，跨境资本流入显著下降；（2）一国处于经济繁荣时期，经济增速和利率处于相对较高水平，全球金融周期对资本流入的影响会减弱；（3）一国资本账户开放程度或金融发展水平越高，全球金融周期对资本流入的影响会越强；（4）更具弹性的汇率制度尽管并不能完全隔绝全球金融周期的影响，但是相比于固定汇率制度，可以提高一国抵御全球金融周期冲击的能力；（5）美国货币政策冲击是全球金融周期的重要来源，并通过全球金融周期影响跨境资本流动。本文的政策含义在于，一国应该夯实经济基本面、采取富有弹性的汇率制度和适当的资本管制措施，以缓解全球金融周期给资本流动带来的冲击。

随着全球金融一体化程度的加深，各个国家金融状况的联动性不断上升，造成不同国家的金融周期存在协同变动，“全球金融周期”的概念由此诞生并被广泛讨论（Rey，2013）。Jord et al.（2019）研究了过去150年来17个发达经济体金融周期的同步性发现，在过去三十年里，不同国家的信贷、房价和股价的同步性达到了历史高点，并且这种金融同步性不能被国家间经济基本面的同步性所解释。关于全球金融周期的驱动因素，大部分文献都强调美国货币政策的外溢效应（Rey，2013；Miranda-Agrippino and Rey，2015；Jord et al.，2019）。这一方面是因为美国货币政策会影响全球风险溢价，而全球风险溢价的同步性上升会造成全球金融市场的同步性上升（Bruno and Shin，2015；Jord et al.，2019）；另一方面是由于美元在国际贸易计价和结算、国际证券发行、外汇交易和国际储备中得到广泛使用，并在国际货币体系中占据主导地位（Goldberg and Tille，2008）。全球证券发行、官方外汇储备和新兴市场国债外币债务的三分之二都是以美元计价的，美元是占全球GDP三分之二的国家的货币锚。全球88%的外汇交易量和至少40%的美国以外国家的进口计价，62%的国际债务证券发行，49%的所有债务证券发行，以及48%的跨境银行债权是基于美元。目前流通的1.6万亿美元钞票中，大约有一半在美国境外。通过CLS系统结算的交易中，大约有一半是以美元计价。在实行固定汇率或有管理汇率安排的国家中，约65%的国家将美元作为主要锚定货币，这些国家大约占世界总产出的75%（Goldberg and Lerman，2019）。

全球金融危机后，由于零利率下限的约束，美联储推出量化宽松以及前瞻性指引等非常规货币政策，使得美国货币政策的外溢效应更为明显（Albagli et al.，2019）。传统上，美国货币政策影响全球金融状况是通过联邦基金利率设定美债收益率曲线的短端，然后通过金融中介的美元融资成本对信贷供应产生影响（Bernanke and Gertler，1995）。而大规模量化宽松以及前瞻性指引则主要是通过直接购买长期国债以及通过风险溢价或期限溢价来影响长期利率（Chari et al.，2017）。相比于短期利率，一国的长期利率更容易受中心国家货币政策的影响，这是因为长期利率可以分解为短期利率和风险溢价，而短期利率和风险溢价都会受中心国家的影响（Obstfeld，2015）。美联储的非常规货币政策主要通过影响全球风险溢价的协同性，使得美国货币政策的外溢效应更为明显，从而进一步强化了危机后全球金融市场的跨境同步性。

如果一国的资本流动受全球金融周期的影响过大，那么该国就很可能频繁地经历与国内基本面无关的资本流入激增和突然中断。全球金融周期除了会放大一国资本流动和金融周期的波动外，也可能会放大一国经济周期的波动幅度，从而造成经济的不稳定。比如，当一国处于经济繁荣阶段，同时叠加宽松的全球金融状况，这可能会导致过多的资本涌入，进而导致该国的信贷过度扩张和资产泡沫，而过度的信贷扩张和资产泡沫又往往容易触发金融危机，带来本币汇率贬值和资本外流压力（Gourinchas and Obstfeld，2012）。

在当前复杂的国际经济金融形势背景下，研究全球金融周期对跨境资本流动的影响尤其具有现实意义。已有文献发现，在压力时期资本流动主要受全球因素的驱动（Fratzscher，2012；Forbes and Warnock，2012；IMF，2020）。。比如新冠疫情（COVID-19）大流行导致了新兴市场经历了前所未有的资本外流，而这主要是由全球风险规避和不确定性的上升所导致。面对新冠疫情的冲击，尽管很多新兴市场经济体都经历了大量的资本外流，但是有一些国家受到的冲击更大。那么如何来解释这种异质性？各国宏观经济基本面和经济结构性因素能否解释这种差异？由于全球金融周期对一国来说是不可控的外生冲击，但是本国的经济基本面和结构性因素则可以通过政策进行调整和干预。因此，回答上述问题，可以为应对全球金融冲击带来的跨境资本流动风险提供政策建议。

现有大部分研究全球金融周期影响资本流动的文献，都以VIX作为全球金融周期的代理变量。由于VIX衡量的是标普500指数期权的隐含波动率，该变量包含的信息主要是反映美国的情况。尽管美国的货币和金融状况是全球金融周期的关键驱动力，但欧洲及其他地区的央行对全球金融状况的影响力也不容忽视。欧洲央行的非常规货币政策通过刺激欧元区以外以欧元计价的贷款而在全球产生影响，尤其是近年来，以欧元计价的对欧元区以外借款人的信贷增长，已经超过了以美元计价的对非美国借款人的信贷增长（Lane，2019）。因此，以VIX作为全球金融周期的代理变量可能会低估全球金融周期的影响（Cerutti，2019）。基于Miranda-Agrippino and Rey（2015）的研究，本文提取的全球因子和VIX类似，反映的是全球风险规避和不确定性，但可以更好地衡量和捕捉全球金融市场风险的总体状况。

首先，本文使用主成分分析从全球42个主要的股票市场指数中提取全球因子，作为全球金融周期的代理变量。然后本文研究了1997年-2017年全球金融周期对跨境资本总流入的影响。文章发现：（1）全球金融周期对跨境资本流入的影响十分显著，并且该影响对于跨境资本流入的细分项（FDI、股票类证券投资、债券类证券投资和跨境银行信贷）都成立；（2）在危机期间，新兴经济体的证券投资流入（包括股票和债券）对全球金融周期的敏感性会上升，而由于避险资产的避风港效应，发达国家的证券投资流入对全球金融周期的敏感性在危机期间则会减弱；无论是发达经济体还是新兴市场经济体，跨境银行资本流入在危机期间受全球金融周期的影响最大，这证实了跨境银行在全球金融市场波动中的重要性；（3）与危机前相比，危机后债券类证券投资流入对全球金融周期的反应更加敏感。

此外，本文着重回答了为什么全球金融周期对各国资本流动的影响存在异质性这一问题。文章发现：（1）拥有良好的宏观经济基本面（经济增速和利率处于相对较高水平）的国家对全球金融周期的敏感性较低；（2）资本账户开放程度或金融发展程度越高的国家对全球金融周期的敏感性越高；（3）更富有弹性的汇率制度（浮动汇率和中间汇率）尽管并不能完全隔绝全球金融周期的影响，但是相比于固定汇率制度，可以提高一国抵御全球金融周期冲击的能力。最后，本文通过中介效应模型表明，美国货币政策冲击是全球金融周期的重要来源，它会通过全球金融周期影响跨境资本流动。

面对全球金融周期，政策制定者可以从以下几个方面来应对：第一，中国应建立和完善跨境资本流动监测、预警和响应机制，采用宏观审慎政策来降低金融体系、跨境资本流动和外汇市场的顺周期性。第二，加强对跨境资本流动的监测分析。政策制定者除了应该关注资本流入的规模之外，还应该关注资本流入的结构，尤其需要关注跨境银行信贷流入和债券类流入，因为这两类流入对于金融稳定至关重要。第三，良好的宏观经济基本面和合理的经济政策制度可以帮助一国缓解外部冲击。（1）各国应该采取可持续的稳定化宏观经济政策，增强经济和市场韧性；（2）在渐进开放资本项目的同时，采取适度的资本管制;（3）提高汇率的灵活性，但并非一定要采取完全浮动的汇率制度。第四，为维护全球金融稳定，中国应该加强国际政策协调，推动建立更强有力的全球金融安全网。

本文的边际贡献在于：一是采用全球股票市场因子而非VIX等指标，更广泛地考虑到除美国之外的其他大型经济体金融状况的影响；二是在推动-拉动因素分析框架中，发现全球金融周期这一推动因素对跨境资本流动具有显著的影响，同时考察如何调整拉动因素才有利于缓解外部推动因素对跨境资本流动的冲击，降低金融体系的脆弱性。虽然大部分文献强调国内特定因素在资本流动中的拉动作用，但对于国内特定因素是否会加强或削弱全球金融周期对资本流入的影响的研究则相对较少，本文对此有所贡献；三是在全球金融周期影响日益增强的背景下，本文为汇率制度调整及其市场化改革提供了新的实证支持。

本文得到国家自然科学基金应急管理项目“汇率市场变化、跨境资本流动与金融风险防范”（71850005）、国家社科基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”（20＆ZD101）的资助。