我院彭俞超老师、院长助理黄志刚副教授合作撰写的论文“经济‘脱实向虚’的成因与治理：理解十九大金融体制改革”发表在《世界经济》2018年第9期上，并被选为学习十九大专题文章、刊首文。

该文以金融体制为出发点，通过构建两部门内生融资约束模型，研究中国经济出现的“脱实向虚”问题。模型中银行差别性对待风险异质性企业，在企业缺少直接融资方式的情况下，这将导致企业金融化和影子银行的形成。经营风险更小的企业能够从银行获得更多的信贷支持，进而将多余的资金投向影子银行体系，造成企业金融化。这一影响在国有银行占比较低的地区更严重。基于此，该文提出了一个系统的金融体制改革框架，以实现金融稳定和经济效率的双重改进。

习近平总书记在十九大报告中明确指出，要“深化金融体制改革，增强金融服务于实体经济的能力”。这一要求是针对中国经济出现的“脱实向虚”问题提出的。在宏观经济层面上，脱实向虚表现为资金不断流入虚拟经济，引起影子银行体系膨胀、资产价格繁荣，以及实体经济有效投资不足 。在微观经济层面上，脱实向虚主要指企业金融化，即非金融企业增加金融资产投资而减少生产性投资的现象。近年来，中国的企业金融化水平不断提高，政府和学术界对这一现象带来的不利影响表现出高度关注。实体经济从来都是我国发展的根基，经济过度虚拟化不利于财富的创造和积累，虚拟经济膨胀带来的金融风险可能会引发严重的经济危机。

该文认为，经济“脱实向虚”一个可能的原因是银行在提供贷款时对风险异质性企业的差别性对待。在信息不对称的条件下，企业从银行获得融资将受到一定的融资约束。低风险企业未来违约的可能性相对较低，更容易获得银行的青睐，受到的融资约束更小；高风险企业未来违约的可能性相对更高，受到的融资约束更大。于是，高风险企业被迫寻找其他的融资渠道，如金融市场、影子银行等。在发达国家，尤其是市场主导的发达国家，高风险企业主要依靠金融市场融资。 在中国、印度等新兴市场国家，金融市场发展相对缓慢，高风险企业只能通过影子银行获得融资。这些企业对影子银行的资金需求推高了影子银行体系的投资收益率。面对影子银行活动的高收益率，低风险企业选择减少实业投资，把从银行获得的相对廉价的贷款转投影子银行，提高了企业金融化水平 。金融化的企业事实上充当了高风险企业和银行之间的“实体中介”。

基于以上分析，该文构建了内生融资约束的两部门模型，模型中银行对风险异质性企业存在差别性的对待，在缺少直接融资方式的情况下，这将导致企业金融化和影子银行的形成，进而产生了较高的金融风险。经营风险越小的企业能够从银行获得越多的信贷支持，从而持有金融资产的比重越高，企业金融化程度越高。进一步研究发现，如果在金融市场改革相对滞后的情况下，快速推进银行市场化改革，虽然可以缓解企业部门的整体融资约束，但会加剧异质性风险企业之间的融资约束差异，导致低风险企业的金融化程度加剧。该文利用2007-2016年中国沪深两市A股非金融上市公司的数据进行了经验检验，分析结果支持了理论分析的结论。

最后，基于分析结论，该文对金融体系改革的次序问题进行了讨论。他们认为，市场优先的金融体系改革将能够有效对冲银行改革带来的企业金融化问题，实现金融稳定和经济效率的双重改进。