我院副院长谭小芬教授与金融学院卓越学术人才培养项目成员张凯、硕博连读学生耿亚莹撰写的论文“全球经济政策不确定性对新兴经济体资本流动的影响”发表在《财贸经济》2018年第(39)卷第3期，第35-49页。

内容提要：本文基于33个新兴经济体1997-2013年的季度数据，分析了全球经济政策不确定性对新兴经济体资本流动的影响。结果发现，全球经济政策不确定性对于新兴经济体资本流动的影响具有非线性特征。当全球经济政策不确定性较低时，基本面因素和经济政策不确定性成为资本流动的主导因素；而当全球经济政策不确定性较高时，利差成为主要的影响因素。进一步的研究表明，危机后全球经济政策不确定性对资本流动的影响相对危机前有所减弱，而且全球经济政策不确定性主要影响证券投资和其他投资，对直接投资影响较小。论文的政策含义在于，各国政府应当维护宏观经济稳定性，增加政策透明度和可预见性，避免资本流动的大进大出对于经济带来的不利冲击。

关 键 词：新兴经济体 资本流动 经济政策不确定性

2010-2015年国际资本流动的变化状况与20世纪80年代拉美债务危机期间和90年代东南亚金融危机期间十分相似，资本流动频繁且波动幅度较大，尤其是新兴经济体更为显著（IMF，2016）。突发性的国际资本异动会对一国的宏观经济稳定造成严重冲击，甚至引发金融危机。新兴经济体金融体系较为脆弱，进出口贸易相对集中，且国际资本占比更高，一旦遭遇资本流动的冲击，面临的风险也更为突出。Calvo，Izquierdo和Mejia（2004）研究发现，净资本流入骤然下降时，新兴经济体爆发金融危机的概率达到63%，而发达经济体的概率只有17%。基于此，分析新兴经济体的资本流动驱动因素，有助于各国采取适当的资本流动管理措施，以防范汇率波动、资产泡沫破裂和金融危机带来的冲击。

学术界关于资本流动的研究对象可以划分为三类：总流入、总流出和净流入。2008金融危机之前，研究对象主要是各国净资本流动，因为发展中国家对外投资较少，主要依赖外国资本流入。这种局面下，净资本流动基本可以反映一国资本流动的方向和规模。但随着新兴经济体的崛起，对外投资显著上升，本国投资者的影响逐渐加大。金融危机爆发后，资本流出在总国际资本流动中的占比不容忽视，净资本流动已经不能完全反映国际资本流动的变化。越来越多的研究关注总资本流动，通常会同时考虑净资本流动与总资本流动的影响（Ahmed和Zlate，2014）。还有部分文献细分了总资本流动的具体项目，如直接投资、证券投资等（Forbes和Warnock，2011；Byrne和Fiess，2016）。同时，在Forbes和Warnock（2011）的开创性研究之后，部分学者基于总流动数据构建资本流动的异常指标（Agosin和Huaita，2011），或者总资本流动的波动性指标（刘莉亚、程天笑、关益众、刘晓磊，2013）。考虑到对于新兴经济体而言，资本流入占总体资本流动的规模较大，资本流出的影响较小，本文以新兴经济体的总资本流入作为研究对象，并进一步细分项目，如直接投资、证券投资和其他投资。

大部分文献将国际资本流动的驱动因素大致分为推动因素与拉动因素（Fernandez-Arias，1996；IMF，2011）。推动因素是指由于国际经济变量的变化带来资本流动变化的因素，主要包括全球利率、全球风险、全球经济增长率以及国际资产组合等国际经济因素；拉动因素是指是由于经济体自身的宏观基本面状况变化引起资本流动变化的因素，主要有经济体自身的经济增长率、利率、通货膨胀率和房地产价格、股票收益率等。此外，还包括一些制度性因素，如资本管制程度、汇率制度以及金融市场的规模和脆弱性等。本轮金融危机爆发之前，学者主要关注推动因素对国际资本流动的影响。然而，对宏观经济变量的冲击无法完全解释如此大规模的资本流动（Gourio，Siemer和 Verdelhan，2015）。为进一步丰富这一领域的研究，本文以经济政策不确定性作为关注对象，研究其对新兴经济体资本流动的影响。

经济政策不确定性，即经济主体由于无法准确预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策而面临的不确定性（Gulen和Ion，2016）。经济政策不确定性带来的影响在次贷危机后得到了广泛关注。为了缓解危机对本国经济的冲击，各国政府主要通过制定和调整宏观经济政策影响社会经济环境以引导国际资本流动，稳定国内金融体系，如美国量化宽松政策的实施和退出、中国的资本管制等。这些政策的出台和调整，加大了全球的经济政策不确定性，对国际资本流动产生重要影响。政策稳定会增强投资者的信心和安全感，促进国际投资活动的开展；反之，则会抑制投资，引发国际资本外撤（Gauvin，McLoughlin和Reinhardt，2013）。

经济政策不确定性影响资本流动的渠道有两个方面：一方面，政策不确定性会抑制本国的投资和产出（Bloom，2009；Fernández-Villaverde，Guerrón-Quintana，Kuester和Rubio-Ramírez，2015；Baker等，2016）。因此，当一国的政策不确定性上升，难以预期的政策环境会阻碍一国的经济增长，进而降低了其对投资者的吸引力，投资者更倾向于海外投资以获取高收益；另一方面，政策不确定性和股票风险溢价存在高度相关性，说明政策不确定会影响投资者的风险承担意愿，投资者会倾向于减少其风险投资的头寸，将资金转向相对安全的地方（Pastor和Veronesi，2013）。同时，为应对投资者资金方向的变动，基金将改变在新兴市场的资产配置（Ramadorai，2012）。由于发达经济体相较于新兴经济体具有更为完善的金融体系和更高的风险承担能力，当全球经济政策不确定性较低时，发达经济体相对新兴经济体更加安全，可以充当避风港的角色。因此，全球经济政策不确定性的上升将导致国际资本从经济体系较为脆弱的新兴经济体撤离；而当全球经济政策不确定性较高时，发达经济体避风港的作用减弱，反而因全球化程度加深而更容易受到冲击，国际资本流动出现逆转，全球经济政策不确定性的上升导致流向发达经济体的国际资本减少，转而流向新兴经济体，减弱了全球经济政策不确定性对新兴经济体资本流入的负向影响。

随着全球化程度的日益加深，新兴经济体作为全球经济发展的重要引擎，资本流动极为频繁和活跃。本文基于33个新兴经济体1997-2013年的季度数据，采用Baker，Bloom和Davis（2016）编制的全球EPU（Economic Policy Uncertainty）指数作为经济政策不确定性的代理变量，分析了经济政策不确定性及其与基本面因素交互作用对于新兴经济体资本流动的影响。

文章的主要贡献包括：第一，过去由于新兴经济体资本流出较少，大部分文献认为新兴经济体的资本净流动近似等于资本流动，但是随着新兴经济体崛起，资本流出占比不容忽视，净资本流动已经不能完全反映国际资本流动的变化。本文研究经济政策不确定性对于总资本流入的贡献，并进一步分析对其具体项目的影响。其次，较少文献关注经济政策不确定性与资本流动各影响因素的交互效应，如国家基本面因素与经济政策不确定性的相互作用。本文通过分析政策不确定性高和低两个状态时，各类驱动因素对于资本流动影响程度的差异，有利于政策制定者更好地抵御不确定性冲击。最后，现有研究多将选举作为政策不确定性的代理指标（具有外生性），实际上非选举年份也同样存在政策不确定性，而且选举属于离散指标，缺乏连续性和时变性，本文采用采用Baker等（2016）编制的EPU指数，克服了选举指标缺乏连续性的局限。

论文提出以下三个假说：（1）假说H1：经济政策不确定性将对新兴经济体的资本流入产生负面冲击。（2）假说H2：经济政策不确定性处于高不确定性和低不确定性两种状态时，其对新兴经济体资本流入的影响是有差异的，呈现非线性特征。（3）假说H3：基本面因素将影响全球经济政策不确定性对新兴经济体资本流动的冲击。

结果发现：第一，经济政策不确定性对于新兴经济体资本流动的影响具有非线性特征。经济政策不确定性较低时，其对新兴经济体资本流入具有显著的负向影响；经济政策不确定性较高时，其对新兴经济体资本流入的影响较小，原因在于全球经济政策不确定性主要来源于发达经济体，不确定性水平较高使得发达经济体的“避风港”影响减弱，降低了其对新兴经济体资本流入的抑制作用。第二，当经济政策不确定性较高时，利差成为主要驱动因素；而当经济政策不确定性较低时，经济增长变得十分重要。第三，金融危机后，经济政策不确定性和基本面因素对资本流动的影响都相对危机前出现减弱，而且经济政策不确定性主要影响证券投资和其他投资，对直接投资影响较小。

为避免全球经济政策不确定性带来的国际资本流动冲击，论文提出以下政策建议：首先，为避免经济政策不确定性上升带来的跨境资本流动冲击，新兴经济体应增强金融体系的弹性和风险承担能力，提高宏观经济稳定性。其次，利差是资本流动的重要驱动因素，对短期投资者具有显著的影响力，新兴经济体应完善利率等市场化的货币政策调控工具。再者，新兴经济体应增加政策透明度和可预见性，以降低政策不确定性，促进本国经济增长和吸引跨国公司进入，抑制资本流出。最后，新兴经济体可通过宏观审慎措施以及其他缓冲政策如充足的外汇储备等手段，增强风险承受能力，以应对规模巨大且不稳定的资本流动冲击。