2012年3月19日，知名的财经评论杂志《财经》刊登了我院院长张礼卿教授的文章《先内后外 审慎开放》。文章认为，在未来一个时期，为了最终实现资本账户的有序开放，我国必须加快创造各种基础性条件，包括在理顺要素市场价格、利率市场化和扩大人民币汇率制度弹性等方面取得实质性进展。在这些改革完成之前，资本账户的开放仍然应该采取渐进性和选择性原则。全文如下。

趋势、利益和代价

在20世纪50-60年代，资本管制曾经非常流行。无论发达国家还是在发展中国家，都在不同程度上对资本的跨国界交易进行直接限制或对其采取可能影响其交易成本的相关措施。自60年代末70年代初起，发达国家开始减少针对资本跨境流动的限制，而一些发展中国家也在稍后开始了类似的进程。至90年代中期，据IMF官方文件宣称，所有工业化国家和少数发展中国家已经实现了资本账户的开放，而多数发展中国家也不再增加资本管制措施。

然而，我们也注意到，在亚洲金融危机时期，马来西亚、韩国、巴西等国家恢复甚至强化了某些干预措施，资本管制出现了一定程度的复苏迹象。在２００8年美国金融危机之后，发达国家和不少新兴市场经济体都大大加强了金融监管，其中针对外汇衍生品交易的强化限制和其他银行审慎监管措施的加强，在事实上也加强了对资本跨界流动的约束。

从理论上讲，一个开放的资本账户可以带来各种潜在的经济利益，包括有利于资本在全球范围的合理配置、促进一国的跨时经济均衡、有助于减缓国际收支失衡、为投资者分散风险提供便利等等，所有这些应该在促进全球和各国经济的增长方面得到最终体现。而另一方面，资本账户的开放也蕴涵着诸多成本和风险，譬如，在国内市场发育不充分的情况下造成更多的资源配置扭曲、宏观经济和金融体系的稳定更容易受到外部冲击、短期资本的频繁流动会大大增加汇率动荡的可能性，以及货币政策的有效性和独立性下降等等。

一个值得深思的问题是，作为一把“双刃剑”，资本账户开放的实际经济后果究竟如何？虽然没有很多证据表明开放的成本一定会超过开放的利益，然而迄今为止国内外学术界提出的各种实证研究却表明，至少有一半的结论是资本账户开放与经济增长没有明显的相关性，有的甚至得出了两者负相关的结论。对此，一种比较合理的解释是，由于在尚不具备完备条件的时候过早的解除资本管制，这些国家不幸遭遇了金融动荡和危机，从而导致开放的潜在利益无法充分实现或者被危机带来的冲击无情地抵消了。这足以表明，资本账户的开放是一个需要精心设计和稳步推动的改革历程。

近年的开放进程

上个世纪90年代末以前，我国一直维持着严格的资本管制。在1994年的外汇体制改革方案中，尽管经常项目下交易的汇兑已经基本自由化，但加强资本管制却作为一项重要内容被保留了下来。在之后发生的亚洲金融危机中，严格的资本管制在很大程度上使我国避免了冲击。不过，进入新世纪后，特别是最近10年来以来，伴随着WTO的加入，我国的资本管制政策发生了许多重要变化，资本账户的开放进程明显启动，并且迈出了不小的步伐。

应该说，经过多年的努力，我国资本账户的开放程度已明显提高。衡量一国资本账户开放程度主要方法，是看IMF年度统计报告《汇兑安排和汇兑限制》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，简称“AREAER”）中关于资本交易是否受到限制的状态描述。该报告将资本交易分成13个大类，即：资本市场证券，货币市场工具，集体投资类证券，衍生产品和其他工具，商业信贷，金融信贷，担保、保证和备用融资工具，直接投资，直接投资清盘，不动产交易，个人资本流动，适用于商业银行和其他信贷机构的特殊条款以及适用于机构投资者的特殊条款。在每个大类之下，报告又分设43个小类。

IMF的资料显示，在其设定的43类资本交易项目中，截至2004年，我国有51.16%已经基本自由化（在上个世纪90年代末，这个指标在80%以上）。在此后的几年中，伴随着境内企业对外直接投资外汇管理的进一步放松、境内合格机构投资者（QDII）业务的推出、境外合格机构投资者业务（QFII）额度上限的不断提高、境内机构对外担保业务范围的扩大、取消和调整部分资本项目外汇业务审核权限，以及人民币对外汇期权交易的推出等，我国的资本账户开放程度又有了进一步的提高。

在资本管制程度下降的同时，管制方式也发生了重要的变化。过去，我国主要采用事先逐笔审批制度，而现在则已越来越多地借助额度管理方法。譬如，银行等金融机构的外债余额、国内企业的境外投资购汇、合格境外机构投资者（QFII）和合格境内机构投资者（QDII）的安排，以及个人直接境外投资结汇等，都采取了额度管理办法。另外，外汇管理部门已将部分原先进行直接审批的很多项目委托给外汇指定银行进行审核。

加快开放条件是否具备

当前，我国似乎存在着不少应该加快资本账户开放的理由。首先，我国的经济改革和对外开放已走过了30多年的历程，成功加入世界贸易组织则使中国深深地卷入到了经济全球化的大潮之中。伴随着对外贸易的自由化，维持一个更为开放的资本账户是早晚要实现的改革目标，这也是我国经济自由化长远战略的一个组成部分。其次，近年来，我国的外部经济失衡严重，并且已经在明显地影响到宏观经济的短期稳定。在积极扩大内需、允许人民币名义逐步升值等措施相继付诸实施的同时，借助资本管制政策的调整来缓解外部失衡，进而促进宏观经济的短期稳定，也具有一定的意义。再次，人民币的国际化已经启动，在贸易结算领域也取得了显著进展，但是，如果没有一个更为开放的资本账户，人民币国际化将无法进一步前行。

尽管存在种种理由，然而笔者认为，我国尚不具备在短时间内加快开放资本账户的条件，更不存在全面开放的条件。

首先，我国还缺乏一个充分反映市场供求的、合理的生产要素价格体系。如果要素市场扭曲问题得不到解决，加快资本账户开放不仅无法促进资源合理配置，反而有可能造成更多的扭曲，并造成宏观经济的严重失衡（或加剧已有的失衡），因而是成本巨大甚至是危险的。

事实上，我国一直在经历着这样的扭曲、失衡并承担着相应的成本。多年来，为了招商引资，许多地方政府以几乎以零租金的价格向外商提供土地，这意味着外国直接投资的大量流入是在土地资源价格存在大量扭曲的情况下发生的。而正是这种扭曲在某些行业和地区造成了外商直接投资的超常流入，也在一定程度上造成了过度出口。

类似地，如果把环境资源价格恢复到合理水平（如将环保标准提高到应有的水平），那么可能就不会有这么多外商直接投资流入，也不会产生这么多的出口。同样应该推想，当企业用于对外投资的资本是在要素价格严重扭曲的条件下获得的，那么，其对外投资的真实成本和收益又需要进行怎样的矫正呢？

其次，国内金融体系的改革远远没有到位，金融监管体系也有待继续完善。加快资本账户开放，必须以国内金融的自由化为前提。

当前，我国的利率自由化仍处于攻坚阶段，在近期可能尚难以取得实质性进展。资本账户开放后，资本的流入和流出将更多地依靠利率、汇率等经济杠杆进行调节。如果利率是受到严格管制的，那么，资本的流动很可能受到误导。当受到管制的利率水平明显低于国际利率时，资本账户开放的结果将是短期资本的大量外流；反之，则可能引起短期资本的过度流入。无论哪种情况发生，都不利于国际收支和宏观经济的稳定。

从微观层面来看，利率管制和经常伴随实施的信贷配给制度，往往不能保证资金流向效益最好的企业，从而不能保证资金的合理有效配置和利用。资本账户开放后，当外国资本大量流入时，国内的资本存量将大幅度提高。如果没有有效的、市场化配置机制，那么必将导致更大规模的资源浪费，并可能最终导致对外债务的清偿困难。

近年来，我国的金融监管水平已显著提升。然而，相对于一个更为开放的资本账户，金融体系的进一步健全和完善具有很大的必要性。如果在短期内显著加快资本账户开放速度，不排除国际资本大量流入国内，并大举涉足高风险部门或行业，如将贷款直接投向房地产和有价证券等具有高回报率的领域,或是通过参股、控股房地产公司和证券公司变相将资金投入进去，并使这些部门的资产价格迅速膨胀。而这一切，将不可避免地把经济推向泡沫化，并以巨额不良贷款的生成而告终。

最后，人民币汇率制度缺乏弹性，是加快资本账户开放的最主要障碍之一。有关资本账户自由化的理论和相关实践表明，在放松资本管制的一系列前提条件中，富有弹性的汇率安排是非常重要的一项。因为汇率的任何人为高估或低估（通常因僵化的汇率安排所引起）都会直接影响到资本跨境流动的成本和风险估测，从而导致资本的过度流入或流出。

近年来，我们一再看到，正是相对低估的人民币汇率，以及由于管制而引起的人民币单边升值预期造成了较大规模的投机性资本流入。同样，如果将来出现人民币汇率的相对高估，就会发生资本的过度流出。值得指出，当前应当防止这样一种倾向，即出于某些原因，在汇率制度改革没有取得实质性成效之前，过快地放宽资本流动限制。这种改革顺序对保持宏观经济的稳定是非常不利的。

遵循渐进性和选择性原则

在未来一个时期，为了最终实现资本账户的有序开放，我国必须加快创造各种基础性条件，包括在理顺要素市场价格、利率市场化和扩大人民币汇率制度弹性等方面取得实质性进展。在这些改革完成之前，资本账户的开放仍然应该采取渐进性和选择性原则。政策要点可包括：

第一，继续稳步推进境外居民到境内证券投资，进一步扩大QFII的主体资格，增加投资额度；允许更多合格的境外主体投资于境内银行间人民币债券市场；尝试建立合格境外个人投资者对我国证券市场投资制度（Qualified Foreign Individual Investors，QFII2）。所有这些措施，对于促进人民币国际化进程中回流机制的形成将会产生积极影响。当然，出于审慎和可控的考虑，在操作中必须遵循渐进原则。

第二，在对发行额度和交易频率保留控制的前提下，适度放宽非居民在境内发债的限制。长期以来，我国的债券市场一直处于不发达的状态，已经成为金融市场的一个短板。通过允许更多的非居民在境内有条件地发行债券，对于促进我国债券市场的发展具有积极意义；同时，这项措施对于提高人民币的国际地位也有促进作用。

第三，对外国直接投资的流入进行选择开放。当前，我国经济中存在着诸多结构性问题，如金融体系改革严重滞后，以及医疗、住房、教育改革迟缓和社会保障体系的建立明显不到位等。这些结构性弱点已成为制约我国经济均衡发展的重要障碍。为了缓解这些结构性制约，可减少甚至取消对有助于金融市场基础设施发展、有助于非贸易品部门发展、有助于健全社会保障体系的各类直接投资流入的限制；同时，对于产能过剩部门的直接投资流入，则应该加以必要的限制。

第四，继续适当放松对外直接投资的限制，逐步扩大民营企业乃至个人的对外投资限额。对外直接投资自由化有助于我国以更多的渠道参与国际分工，同时，也有助于经济和能源安全战略的实施。而适当放松其他对外投资限制，有助于减缓外部失衡（通过民间资本输出的适度增加，相对减少以外汇储备投资这种方式形成的大规模官方资本输出），也是促进经济自由的一个重要体现。但必须看到，从整体上讲，在目前乃至未来10年甚至更长的时间里，面对大规模的城市化进展，我国仍然会是缺乏资本的国家，远未达到需要大规模输出资本的阶段。正因为如此，资本输出自由化注定应该是一个渐进的过程。

第五，继续加强对短期资本流入的监管，但可尝试采用“无偿准备金制度”或“金融交易税”等间接控制手段。2002年以来，因人民币升值预期强劲，投机性资本以“伪报进出口”、侨汇、短期外债和虚假外商直接投资等方式不断进入国内这个事实，已为不少研究所证实。当前，美国为了保持其经济复苏态势，一直采取宽松的货币政策，而且随时有可能推出新一轮量化宽松政策（QE3）。一旦新的宽松政策出台，我国可能会再次面临投机性资本大量流入境内的压力。实行“无偿准备金制度”或征收“金融交易税”，不仅可以比较有效地限制短期资本流入，而且还可以促进资本管制方式的转变，在事实上促进资本账户的有序开放。

（作者为中央财经大学金融学院院长、教授）