发表于《世界经济》2015年第10期 苏治、尹力博、付萱

在传统理论探讨上，关于货币政策有效性之争由来已久。经济学家对中央银行究竟该“有所为”还是“有所不为”一直存在较大争议。一部分经济学家认为，中央银行应尊重经济周期，遵从单一规则，将自身对实体经济的干扰程度降到最低。

然而此次发端于美国并蔓延至全球的金融危机客观上对传统的货币政策操作框架产生了巨大挑战，使得人们认识到货币稳定并不等于金融稳定，传统的主流货币政策框架在应对金融市场大幅波动的局面时可能出现系统性偏差，因此亟需新的调控手段和政策工具。自此，更多的人倾向于认为，规则不符合危机时期的政治需要和民众诉求中央银行相机抉择，在危机时积极行动是有益的。事实上，这种理念已被全球主要央行付诸于行动。危机爆发以来，各主要央行均进行了一定程度的政策工具创新，最具代表性的就是美联储QE。这使得以美联储量化宽松政策（QE）为代表的非常规货币政策在极短的时间内受到极高的关注并被全球主要经济体的货币当局采用，也为试图回答货币政策的“规则与相机”之争提供了一个很好的研究背景。

基于上述分析，本文基于公众预期视角，建立了一个投资者具有异质性信念下的理性预期均衡资产定价模型，并结合大宗商品市场分析美联储QE政策的冲击效应，旨在提供经验性证据。与传统的关于相机抉择问题的研究有所不同，本文将货币政策在“相机和规则”之间的选择视为一个随时间和外部环境转移的动态过程，以期得出在不同条件下的最优货币政策选择。此外，本文放松了理性预期假定，重点关注公众异质性预期的影响。

之所以分析大宗商品市场，其原因在于该市场对于中国的重要意义。从短期来看，量化宽松政策实施确实达到刺激经济的目的，而从长期来看，实体经济萎靡，虚拟经济膨胀，实体经济与虚拟经济背离严重，在此背景下量化宽松政策实施给全球经济带来巨大风险。特别是对发展中国家，由于对大宗商品需求巨大，发展中国家一方面需要被动承担输入型通货膨胀，另一方面量化宽松政策导致的市场波动也将给发展中国家带来较大风险。中国作为世界上最大的发展中国家，工业化与城镇化处于较快发展时期，无论是出于对战略资源保障的考虑还是长期战略性投资的需要，我国对大宗商品市场的依赖程度将进一步加深，必须深刻认识后危机时代全球流动性不确定加剧背景下大宗商品市场价格动态演化。另外，自2004年大宗商品市场金融化程度日益深化以来，量化宽松政策释放的流动性也将通过金融市场传导至大宗商品市场。在美联储量化宽松政策逐步退出阶段，考虑到欧债危机升级、美债问题悬而未决、新兴市场增长动力不足等复杂背景，量化宽松政策从推出到退出的全过程究竟对大宗商品市场起到了何种作用，将是一项具有重大应用价值的研究议题。

模型结果表明货币规则是否有效，其先决条件在于市场上是否存在异质性预期。当经济中突发生事件时，由于市场上异质性预期的存在，随着时间的推移货币规则将趋于无效，此时货币政策重在预期管理，规则优于相机抉择。然而，随着新政策的不断引导和公众对学习机制的运用，异质性预期能够逐渐向理性预期收敛，从而使得资产价格趋近于其真实价格，受政策影响程度逐渐降低，此时规则优于相机抉择。

为提供经验性证据，本文采用事件研究的方法，就美联储QE政策的推出和退出对国际大宗商品价格的冲击效应进行了系统的梳理和探究。研究结果表明，QE推出时仅QE1对国际大宗商品价格的影响显著，后续三轮QE的政策效果均不显著且影响程度逐渐减弱。QE退出时仅首次宣布开始正式退出QE的公告对国际大宗商品价格产生显著影响，之后的一系列有关于QE退出的政策决议乃至于QE完全退出时的公告均无法对价格走势产生明显影响。说明QE作为美联储应对金融危机冲击的一项相机型货币政策，在公众异质预期存在时能够对国际大宗商品价格产生显著影响，而随着市场一致性预期的形成而趋于失效此时央行应考虑转向传统的货币政策规则。

理论层面，本文作为对货币政策“相机与规则”之争研究的理论拓展，贡献在于将货币政策在“相机和规则”之间的选择视为一个随时间和外部环境转移的动态过程，以期得出在不同条件下的最优货币政策选择，并突出了公众异质性预期对货币政策有效性的潜在影响。

应用层面，本文为我国乃至日本、欧盟等世界主要经济体的货币当局非常规货币政策的实施提供一定的理论依据。在非常规货币政策越来越流行的当下，本文的研究表明这些非常规性的货币政策操作只要能够较好地发挥稳定并引导市场预期的功能，其实施便具有一定的合理性。