金融学院副院长黄志刚教授与彭俞超副教授、研究生贺钟慧，以及北京第二外国语学院韩珣副教授合作的论文《担保品管理、质押式回购与信用债利差》近日发表于《宏观经济研究》2022年第7期。

发行债券是企业最重要的直接融资方式之一，面临的风险包括信用风险、流动性风险和利率风险。信用利差实则是投资者对违约风险高于无风险利率水平补充的利差，在一定程度上反映了企业的债权融资成本。因此，探究企业债券信用利差的影响因素，对于优化和调整企业资本结构、维持资本市场稳定具有重要的理论和现实意义。

2013年以来，中国证券登记结算有限公司进行了多次交易所债券质押式回购准入规则的调整。质押式回购准入标准提高，可能会缩小担保品范围，增加不再具有担保品属性的债券的必要风险回报，进而增大这些债券的交易利差。但是，现有文献在讨论债券信用利差的影响因素时主要集中于资产的价值及其波动性、负债结构等微观因素和货币发行量、利率水平等宏观因素，对于金融交易制度的变化对企业债券信用利差的影响研究相对较少。有鉴于此，本文选用2014年6月27日质押式回购准入标准调整前后各一个月的信用债券交易数据，利用双重差分法探究回购准入标准提升对信用债利差的影响。

本文研究结论显示，质押库准入标准提升将显著提升信用债利差。具体地：（1）回购准入标准提升为“债券评级AA级+主体评级AA级”,导致原“主体评级低于AA级+提供担保”的债券不得新增作为担保品，且原用于担保品的不满足上述要求的债券须逐步出库。回购准入标准提升导致调整前满足担保品要求、调整后不再满足担保品要求的“边际”债券利差显著提高约56个基点。结论通过了平行趋势检验、安慰剂检验和稳健性检验。（2）区分流动性溢价和违约溢价，实证结果表明信用债利差提高主要源自违约风险溢价上升，而流动性溢价上升不显著。考虑到准入规则调整不会对企业生产经营和财务状况产生直接影响，上述违约溢价提升是一种债券信用风险的“信号效应”。（3）进一步从债券类别、所在区域财政实力、股市运行情况、发行人财务状况等角度探究了回购准入标准调整对信用债利差的异质性影响，相关结论也为违约风险溢价上升的原因提供了支撑。（4）结合中国债券市场有限互联互通的实际情况，分析交易所债券市场回购准入标准调整影响的跨市场传导。研究发现，交易所债券市场回购标准提高会增加银行间市场“边际”债券利差，主要通过跨市场债券进行传导，但传导效果并不完全，银行间市场利差上升幅度明显小于交易所市场，这说明了中国债券市场分割对于债券价格形成和市场效率的不利影响。

本文的贡献主要体现在以下三个方面。一是首次对交易所债券质押式回购准入标准调整的市场影响进行量化分析，为评估证券市场交易制度变化对债券市场的影响分析提供了新的视角。二是从“信号效应”角度分析了回购准入标准提高对信用债利差的作用机制。信用债利差上升的主要原因是违约风险溢价而非流动性溢价，原因是担保品对信用风险的“信号效应”,其将债券发行主体和交易对手方的信用风险转换为中央对手方的信用风险过程中实现了“潜在增信”,从而有助于丰富相关研究的理论机制。三是进一步探究了交易所回购准入标准提高对银行间市场的溢出效应，从而对防范系统性金融风险等方面具有重要的理论价值。

基于上述研究发现，政策建议在于：一是重点关注可能对市场产生整体影响的金融防控类业务规则，定量测算相关规则调整可能引发的影响和变化。二是对于证券交易业务规则的调整方面，要注重与主管部门、市场主体等进行充分沟通，预判可能产生的影响，防止由于规则调整引发金融市场大幅波动。三是完善宏观审慎监管，以期更为精准的规则调整以发挥定向支持或特定领域监管及风险防范的结构性作用。此外，建议逐步推动银行间市场和交易所市场实现高效互联互通，不断提高债券市场效率。