中央财经大学金融学院王辉教授与金融学院博士研究生宁炜合作论文《公募基金抛售外部性与流动性管理：机理、后果及政策效果》发表于《中央财经大学学报》2022年第8期。

作为联接投资者和资本市场的重要媒介，公募基金可能受限于流动性约束抛售风险资产，这一行为不仅会潜在地加剧市场波动，亦可能对关联基金产生负面溢出效应。厘清公募基金的风险传染机制和风险管理行为，对于稳定金融市场、规范公募基金行为和保障投资者合法权益均具有重要现实意义。然而，现有文献在讨论公募基金资产抛售和风险传染问题时主要借鉴银行抛售的分析框架，未考虑公募基金资产抛售对关联基金的外部性影响、资产抛售和投资者赎回间的棘轮效应以及巨额赎回条款在缓解抛售风险时发挥的作用，未能厘清公募基金持有流动性储备进行风险管理的内在动机，使得公募基金最优流动性储备出现偏差，导致流动性管理效果较差。基于此，本文构建一个更加符合公募基金特点的多期理论框架，分析公募基金抛售风险资产导致的风险传染与最优流动性管理。

本文创新性地将公募基金“高频低损”常态化赎回、流动性错配等因素纳入多期理论框架，建立了一个更加符合基金业特点的资产抛售与风险传染理论模型，从管理资产规模激励出发，将公募基金资产抛售对关联基金的负外部性纳入目标函数，更全面地考虑了基金抛售对关联基金的风险传染。基于该理论框架，本文分析了公募基金的结构性流动性错配如何放大抛售风险，以及相对于基准单期模型的改进之处。进一步地，本文考察了公募基金持有流动性储备管理抛售风险的内在动机以及所持最优流动性储备的参数敏感性。最后本文从外部监管视角考察了公募基金巨额赎回条款如何缓解抛售风险。

研究结果表明：（1）净值计算规则所导致的结构性流动性错配使得基金剩余投资者承担了初始投资者赎回的清算成本，扩大了资产抛售对风险资产价格的负面影响，放大了投资者赎回和风险资产抛售之间的棘轮效应；（2）相对单期基准模型而言，本文的多期模型可以更加准确地刻画抛售风险，所确定的最优流动性储备可以有效降低抛售对关联基金的负外部性；（3）出于在管资产规模最大化激励目标，公募基金有动机持有额外流动性储备降低自身资产抛售对关联基金的负外部性；（4）从最优流动性储备的参数敏感性看，最优流动性储备与市场状态呈现正相关关系，与市场非流动性水平、投资者净值下跌敏感程度以及与关联基金风险相似程度呈现负相关关系；（5）对巨额赎回条款的政策效果评估结果表明，巨额赎回条款可以缓解基金在初期的抛售压力，降低剩余投资者承担的清算成本，缓解基金的流动性约束，显著降低资产抛售对风险资产价格的影响。

基于上述研究发现，政策建议如下：（1）基金经理在进行大类资产配置时不能仅从单个基金的利益出发，应该将对于市场以及关联基金的潜在抛售成本考虑在内。（2）监管部门应该规定基金在大类资产配置中的流动性储备下限，以降低基金抛售行为导致的市场踩踏，规范基金的投资者赎回应对措施。（3）基金投资者应该建立起长期价值投资的理念，克服追涨杀跌和频繁交易等非理性行为。

本研究得到国家自然科学基金面上项目“基于线性及非线性模型的高维金融时间序列建模:理论及应用”（71771224）和国家社会科学基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”（20&ZD101）的资助。