我院姜富伟教授和博士生宁炜合作撰写的政策建议论文《借鉴国际经验，完善我国资产管理业宏观审慎管理》近日发表于国内著名金融智库期刊《清华金融评论》2022年第8期。

近年来，我国资产管理业迅速发展、规模不断扩大，但伴随规模扩大暴露的金融不稳定因素也亟须关注。例如，A股基金重仓指数在2022年第一季度跌幅达17.30%，机构资金大面积出逃加剧市场下行风险，带动上证综指下跌9.81%。因此，迫切需要结合国际资产管理业宏观审慎管理实践与我国实际国情，针对性地研究中国特色的资产管理业宏观审慎管理框架和工具，这也是推进我们金融业稳定发展的重要一环。

加强资产管理业宏观审慎管理的必要性

维护金融稳定是金融工作的根本任务和永恒主题，也是保证我国金融安全、建设现代化经济体系、实现高质量发展的必然要求。2017年，习近平总书记在党的十九大提出“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，并将“防范化解重大风险”放在三大攻坚战首位，此后有多达36次国家重要会议中都有关于维护金融稳定的论述。2022年4月6日，中国人民银行会同有关部门研究起草的《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》，在全面总结我国金融风险处置实践，通盘考虑国际社会构建金融安全网的经验教训基础上，从跨行业、跨部门的角度对金融稳定制度做出了统筹安排，为防控重大金融风险提供了坚实的制度保障。但是，目前我国金融稳定工作重点多集中于银行业、房地产业、地方政府债务等，并在降低宏观杠杆率、处置高风险机构、收紧影子银行、整顿金融秩序等方面取得了重要成果，但对资产管理业的宏观审慎管理和金融稳定监管研究稍显不足。

资产管理业是连接投资者和资本市场的纽带，伴随我们迈入中等发展中国家的伟大进程，资产管理业规模已经达到几十万亿元，但在规模迅速增长过程中暴露出了一系列金融不稳定因素，例如管理人趋同交易、套利交易和频繁交易等行为所导致的风险顺周期性，持有同质化资产所导致的抛售风险传染，以及行业特有的结构性和流动性错配等。尤其是近日由于俄乌冲突和地缘政治紧张、新冠肺炎疫情防控影响经济复苏进程、通货膨胀压力和美联储加息等内外因素影响，我国资本市场发生剧烈波动，严重影响金融经济稳定，迫切需要我们进一步拓展政策空间，加强对资产管理业的宏观审慎和金融稳定研究、探索。

我们认为，为落实2022年中共中央政治局会议所提出的“强化金融风险防控，坚决维护金融稳定大局”方针，需要在以往金融稳定工作取得良好成效的基础上，针对性地研究资产管理业所隐含的金融不稳定因素，结合国际资产管理行业宏观审慎管理实践与我国实际国情，针对性地开发宏观审慎管理工具，认定系统重要性资产管理机构并实施更为审慎的监管，构建全业态的宏观审慎框架，不仅是认真落实“建制度、不干预、零容忍”要求，扎实推进资本市场改革发展稳定工作的应有之义，更是不断提高金融治理体系和治理能力现代化水平的重要支撑。

资产管理业宏观审慎管理的国际经验

美国方面。2010年7月，美国颁布《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（以下简称《多德-弗兰克法案》），为防范系统性金融风险提供了全面的解决方案，并由此诞生了金融稳定监督委员会，其主要任务包括识别系统重要性金融机构以解决“大而不倒”的问题，通过政策协调促进监管部门之间的有效协作。《多德-弗兰克法案》对资产管理行业的宏观审慎管理措施包括：认定资产管理行业的系统重要性机构，对部分资产管理公司执行年度压力测试，要求指定公司接受美联储强化的审慎管理等。在《多德-弗兰克法案》的基础上，美国监管当局于2013年正式批准了“沃克尔规则”，禁止商业银行从事高风险的自营交易，限制商业银行持有对冲基金和私募基金的比率，限制衍生品交易，对金融机构的规模施以严格限制。这一规则极大降低了混业经营所导致的风险交织和相互影响，提高了风险管理和审慎管理的效率。为克服机构监管中存在的监管盲区，2019年，金融稳定监督委员会将监管方向由原来的注重机构监管转变为注重行为监管，不仅保留了原有机构监管中对于大型金融机构的宏观审慎管理，也弥补了对小规模市场重要金融机构的监管空白。但目前这一监管模式存在的难点在于，处于核心监管地位的金融稳定监督委员会虽然可以识别系统性风险，但由于本身并无颁布监管条例的权力，其解决系统性风险的能力仍依赖于美联储等成员单位。

英国方面。作为全球金融中心之一，英国已经形成了比较完备的资产管理宏观审慎管理体系。2000年颁布的《金融服务与市场法》对资产管理行业的管理投资、安排投资交易、管理另类投资基金以及提供投资咨询等都提出了监管要求，并奠定了英国统一的监管体制。2008年金融危机暴露出了原有“财政部+英格兰银行+金融服务局”三方共治监管模式的漏洞，因此英国监管当局以增强英格兰银行的主导地位为核心，以强化金融宏观审慎管理为主线，不断深化金融监管体制改革，通过《银行法》和《金融服务法案》明确了英格兰银行在维护金融安全中的核心地位，并构建了“英格兰银行+审慎监管局+行为监管局”这一新型监管机构框架，进而在该框架下也诞生了多种资产管理监管实践。行为监管局于2017年发布了《英国资产管理行业报告》，要求管理人对服务质量进行全方位评估，标准化披露业绩和费率信息，解决管理人和投资者之间的委托代理人难题。2019年，英格兰银行发布了对保险机构的宏观审慎管理声明，对保险机构资产管理业务中的流动性风险因素识别、前瞻性情景分析和压力测试设计等提出了诸多监管要求。2020年8月，三家监管机构开始对开放式基金流动性错配导致的脆弱性进行联合审查，对这类资产管理机构使用摆动定价、现金资产等流动性工具进行风险管理的执行情况进行评估。

金融稳定理事会方面。作为20国集团为促进金融体系稳定而成立的合作组织，金融稳定理事会的任务是制订和实施促进金融稳定的监管政策和其他政策，解决金融脆弱性问题。为解决资产管理行业的潜在风险，金融稳定理事会自2015年开始陆续开展了多项工作，包括评估资产管理活动的结构性变化，识别可能影响全球金融体系的潜在问题，评估政策在缓释风险方面的作用和功能，制定必要的改进措施等，并于2017年制定了《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议》。在其中，金融稳定理事会定义了四类资产管理行业脆弱性因素：开放式基金所面临的结构性、流动性错配问题；投资基金杠杆；市场压力时期资产管理机构操作风险以及证券借贷业务，并针对性地提出了四大类共计14条风险应对措施（见表1）。同时，金融稳定理事会亦对养老基金和主权财富基金的结构脆弱性问题进行了总结。养老基金的潜在风险主要表现为固定缴费型养老基金的流动性风险、潜在的杠杆累积风险以及长寿风险和衍生品的使用风险；主权财富基金的潜在风险主要为市场集中导致的风险、追求高额回报和流动性风险以及杠杆的监测风险。

我国资产管理业宏观审慎实践

改革开放以后，我国积极探索资产管理业务实践，并在20世纪末也步入快速发展时期，随着2012年《证券公司客户资产管理业务管理办法》出台，券商资管和基金子公司首次汇入大资管，最终构成了今天资产管理行业主体多元化的格局。根据中国证券投资基金业协会披露的数据，截至2021年底，我国存续的资产管理产品16.79万只，资产规模高达67.86万亿元，业务类型涵盖公募基金、私募基金、养老金、资产支持专项计划和各类资产管理计划。伴随着行业的发展，我国对于资产管理的监管经历了由松到紧的过程。在全球性金融危机以后，我国陆续出台多项资产管理新政以激发市场活力，并逐渐形成混业经营的“大资管”格局，而这一混业经营的模式也导致行业乱象丛生，分业监管模式的漏洞也暴露出监管效果缺失问题。因此，我国监管部门于2017年开始陆续出台了多项措施持续推进行业改革，目前已经形成了包含行业整体整治政策和子行业规范性指引在内的立体式监管框架。

在资产管理宏观审慎管理方面，早期的宏观审慎管理框架并未明确提出对资产管理的监管措施，对于这一金融业态的宏观审慎管理主要始于2018年的《关于规范金融机构资产管理业务指导意见》（以下简称资管新规）。针对早期监管放松导致“资金池+杠杆嵌套”的业务模式以及流动性宽松导致的高杠杆问题，资管新规从打破刚性兑付、禁止资金池与期限错配、统一杠杆标准、统一负债要求、仅允许一层嵌套以及强化资本和准备金计提要求六个维度做出了资产管理行业的监管安排，有效遏制了资产管理行业的粗放式生长。资管新规的多项细则要求都蕴含了宏观审慎管理的思路，与我国的宏观审慎评估体系以及金融稳定理事会的风险应对措施不谋而合。例如，对于基金类产品分级比例的限制与宏观审慎评估体系中对银行资本充足率和杠杆率的规定相似，而对于金融机构计提10%风险准备金的规定也与金融稳定会对证券借贷业务的监管规定相符合。以资管新规作为开端，我国监管部门在过去4年的时间里制定了一系列针对资产管理行业的监管政策，初步形成了资产管理行业的宏观审慎政策体系。

对于资产管理宏观审慎管理的另一重要实践是认定重要货币市场基金。鉴于货币市场基金与其他金融机构或金融产品关联性较强，可能在市场压力时期对资本市场和金融体系产生重大不利影响，证监会于2022年1月发布了《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，提出将从规模、关联度、可替代性和复杂性四方面认定重要货币市场基金，并对管理人提出更为严格的审慎管理要求。这一监管规定对于提升基金管理人抗风险能力，增强产品韧性，确保资本市场流动性具有重要意义。

在公募基金方面，《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》（以下简称《意见》）也要求全面强化公募基金专业能力和合规风控能力建设。在内部评级方面，《意见》要求夯实基金管理人信用风险研究能力，建立健全针对金融工具和交易对手的内部评级体系，坚守投资纪律。在风险应对能力方面，通过推动基金管理人完善全面风险管理体系，要求管理人增强流动性风险、信用风险和市场风险的抵御能力，牢守住不发生系统性风险的底线。

加强我国资产管理业宏观审慎的建议

第一，完善资产管理宏观审慎政策工具。中国人民银行《宏观审慎政策指引（试行）》中提出了5种时间维度和4种结构维度的宏观审慎政策工具，可结合资产管理业“轻资产重权益”的特点，在时间维度上设立金融市场交易行为监管工具，对交易换手率、融资融券杠杆水平、集中交易金额等施加监管要求，防止资产管理机构交易行为对资产价格的冲击；在结构维度上设立风险阻隔工具和跨市场资产配置工具，例如设立资产管理机构自有保障基金和限制资产配置集中度，缓解高资产关联度下的风险传染。

第二，加强对流动性风险的监管指引。目前，资产管理业流动性风险管理工具相对有限，可研究摆动定价、反摊薄征收等流动性风险管理工具在我国的适用性，缓解资产管理产品结构性、流动性错配导致的风险传染以及集中交易、频繁交易所导致的顺周期风险传染。建立与资产管理机构投资者赎回风险和关联产品抛售风险相关的压力测试指引，将资产管理产品的流动性水平纳入考核评级体系，必要情况下，可以考虑商业银行对资产管理机构的流动性支持，增强抵御流动性风险的能力。同时，监管当局也应该研究制定对资产管理机构的流动性支持机制，优化风险准备金管理制度。

第三，认定系统重要性资产管理机构。虽然资产管理机构主要从事代客理财业务，市场交易中较少使用自身资产负债表，但建立在较大管理规模基础上的交易行为亦容易引发金融脆弱性。因此，认定系统重要性资产管理机构，并从交易行为、申赎管理、风险准备金计提等方面对这类机构实施更加严格的监管规定，将有助于提升金融系统应对风险的能力。在认定标准上，可以结合资产管理机构的特点，选择反映规模和关联度的管理规模、投资者人数、持仓复杂度等指标。

第四，完善资产管理业考核体系。当前对于资产管理考核体系的改革方向是时间维度的长周期考核，引导资产管理机构着眼长远，促进其长期投资、价值投资理念。与此同时，也应该加强对于资产管理机构的结构性考核，将资产管理机构交易行为风险性，以及风险应对措施工具箱纳入当前考核体系中，引导资产管理机构做好风险和收益权衡。而对于内部考核而言，资产管理机构也应该完善内部考核体系，全面评估信用风险、市场传染风险、交易对手方风险，提高风险应对能力。

第五，强化科技监管赋能，提升资产管理监管效能。金融科技提升了资产管理机构的前沿性资产建模能力和跨市场交易能力，也增加了识别金融不稳定因素的难度。要抓紧推进资产管理监管系统建设，增强对高频交易、量化交易等频繁交易行为的及时有效监测，搭建业务、技术和数据融合的一体化监管平台，对资产管理业务中存在的市场操纵、隐藏持仓和非公平交易等影响金融稳定的行为实施穿透式监管，筑牢风险防火墙。