中央财经大学金融学院谭小芬教授与金融学院卓越学术人才培养项目成员、现清华大学五道口金融学院博士生钱佳琪合作的论文《资本市场压力与企业策略性专利行为：卖空机制的视角》发表在《中国工业经济》2020年第5期。

【摘要】创新是一种不确定性高且周期长的投资活动，需要风险偏好更大、对失败容忍更高的市场环境，而资本市场具有发现和筛选创新型企业、有效分散创新风险的功能，因而对创新活动起着关键作用。然而，我国资本市场短期和个人投资者比例高，融券交易成本高且交易不活跃，加上专利评价体系对不同质量的专利区分度较低，导致资本市场压力对创新活动没有发挥出信息机制和治理机制的效应。相反，由于资本市场压力带来的负面信息表达渠道和管理层短期业绩压力，造成我国专利申请存在“重数量轻质量”、“重申请轻维护”等“专利泡沫”问题。将中国融资融券制度作为准自然实验，考察卖空机制对企业创新的影响效应和作用机理后发现，企业面临卖空压力时，会更加积极申请专利，但专利的申请质量有所下降，表现为专利授权率下降；专利结构也有所恶化，表现为最终增加授权数的主要是研发易、授权快的实用新型专利和外观设计专利；专利得到授权后，企业放弃缴纳维持费用以终止专利权。这些策略性专利行为在短期内可以减少企业的卖空交易量、推高企业市值，但长期来看对企业的业绩没有积极影响。卖空机制主要通过施压机制来影响企业创新，管理层业绩压力、外部监督压力、股价信息传递压力越大的企业，在面临卖空威慑时更有动力进行策略性专利行为。为促进企业创新向高质量发展，政府需要进一步完善融资融券制度和专利评价体系。

一、研究背景

创新是经济增长的关键驱动因素，是企业持续发展之基和市场制胜之道，是推动一个国家和民族乃至整个人类社会向前发展的重要力量。十九大报告提出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。然而，创新是一种不确定性很高且周期很长的投资活动，因此，需要更能够容忍投资失败且投资者风险偏好更高的市场环境。资本市场在支持技术创新方面具有发现、筛选和培育创新型企业、激励技术创新、合理分散技术创新风险、促进创新资本形成等功能。当前，中国经济正处于新旧动能转换促进转型升级阶段，创新活动已不再简单局限于单一领域的技术突破，越来越呈现出广泛性、复杂性和动态性等特点，这使得资本市场支持技术创新的迫切性比以往任何时候都更加突出。2015年3月13日，中共中央、国务院印发《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》强调，要强化资本市场对科技创新的支持，加强不同层次资本市场的有机联系，健全适合创新型、成长型企业发展的制度安排，扩大服务实体经济覆盖面。中国资本市场通过不断深化改革，已经成为现代化经济体系的重要组成部分，对企业决策也起着日益重要的作用。丰富和完善资本市场的功能和体系，构建支持创新驱动发展战略的多层次资本市场，对于发挥资本市场服务实体经济、支持现代科技创新和推动产业转型升级等方面的作用，起着关键性的作用。

2011年中国已经成为全球第一大专利申请国，2019年又超过美国成为《专利合作条约》框架下国际专利申请数量最多的国家。然而，中国还不是专利强国，“专利泡沫”和“创新假象”问题依然突出，高质量专利占比有待提升，专利对产业转型的支撑力度和对实体经济的拉动作用还不明显。究其动因，诚然有地方政府激励政策和宏观产业政策等方面的因素，但是与资本市场作为创新驱动发展的重要支撑因素却没有发挥有效的治理机制和信息机制作用密不可分。

大部分研究认为，卖空机制作为资本市场的一个基础性制度，对创新具有激励作用，背后的影响渠道是治理机制和信息机制。治理机制是指，卖空机制可以约束企业管理层短视行为，缓解代理问题，从而促进企业创新。信息机制是指，卖空机制能够缓解企业和外部投资者之间的信息不对称，尤其是卖空交易更可能为知情交易，可以提高个股信息含量，有助于企业管理层选择净现值为正的长期风险项目，进而促进企业创新。

然而，中国资本市场具有不同于发达经济体的特征，造成卖空交易治理机制和信息机制效应的缺失：①目前中国市场短视投资者比例较高。个人投资者和机构投资者的持股期限均较短，大部分账户持股期限在3个月以内，造成投资者更多关心股票的短期收益，而非企业的长期发展前景。即使是机构投资者，受其资金来源限制和市场氛围的影响，对创新的长期性缺乏耐心，对创新的失败缺乏包容。②中国资本市场的融券活动面临非常严格的监管，交易成本较高，交易不太活跃。参与融资融券业务的证券公司为了控制自身信用风险，要求投资者融券期限最长不能超过6个月，融券交易者并不会倾向于长期持有头寸，对企业长期利好而短期内充满不确定的实质性创新信息很难通过卖空交易被反映到股价中。由于管理层会根据股价反映的信息来调整自己的决策，在短视的卖空交易者施加的价格压力之下，企业管理层会更偏重短期经营业绩和短期投资项目，牺牲有助于企业长期发展的投资。③中国专利评价体系将创新含量较低的实用新型专利和外观设计专利纳入考核范畴，不同质量的专利区分度有限。一些低质量专利耗时短、研发易、不确定性低，但同样可以获得政府补贴和认可，专利激励存在“重数量、轻质量”等现象，为企业策略性专利行为提供了套利空间。

在卖空制度实施之前，资本市场缺乏负面信息表达渠道，投资者拥有的信息不能充分表达。放松卖空限制之后，负面信息渠道打开，投资者有机会表达其所拥有的负面信息和悲观观点，企业面临更多股价下跌的潜在威胁。如果投资者更关注短期业绩情况和利好消息，会加剧企业管理层的短视，促使企业采取策略性专利行为。在这种背景下，所谓卖空机制具有“创新激励作用”，很可能只是企业面临卖空压力下的策略性应对行为的结果。

二、研究发现

论文采用中国融资融券制度作为准自然实验，考察卖空机制对企业创新的影响效应和作用机理。研究发现，企业面临卖空压力时会更加积极申请专利，但专利的申请质量有所下降，表现为专利授权率降低；专利结构有所恶化，最终授权数增加的主要是研发易、授权快的实用新型专利和外观设计专利；专利得到授权后，企业放弃缴纳维持费用以终止专利权。这些策略性专利行为在短期内可以减少企业的卖空交易量，推高企业市值，但长期看对企业的业绩没有积极影响，是一种“创新假象”。管理层权力越大、融资约束越低的企业，更有能力进行策略性专利行为。

卖空交易主要通过施压机制对企业创新行为产生负面影响，具体有以下三条渠道：

一是管理层业绩压力。管理层持股越多，其自身的财富和企业股价联系更加紧密，对股价波动更加敏感，面临的业绩压力更大。放松卖空限制后该类企业低质量创新产出更多，更有动力通过策略性专利行为来释放利好消息，避免股价下跌。

二是外部监督压力。分析师关注越多的企业面临的外部监督压力更大，其企业特质消息更容易被挖掘并被传递到市场上。引入卖空机制后，该类企业各项专利申请数量更多，但发明专利授权数量没有显著增加，最终只是获得了更多实用新型专利和外观设计专利。

三是股价信息传递压力。企业个股信息含量越高，企业的负面信息和利好消息更容易传递到股价中，其面临的股价信息传递压力越大，该类企业在面临卖空威慑时进行策略性专利行为的动力更强。

三、研究启示

中国资本市场压力对创新活动没有发挥出信息机制和治理机制两个效应，反而由于负面信息表达渠道和管理层短期业绩压力，造成了中国的“专利泡沫”问题。为促进企业创新向高质量发展，需要采取以下三个方面的政策措施：

第一，进一步深化金融体制改革，完善融资融券制度。在中国经济新旧动能转换、经济转型升级的关键时期，需要深化金融体制改革，不断完善资本市场基础制度，推动资本市场更好地服务实体经济。中国融资融券制度诱发企业进行策略性专利行为的原因在于，实质性创新是一个长期试错的过程，而目前融券交易者更关注企业短期的业绩表现，不能对研发失败有更大的容忍度。因此，需要降低融券的交易成本、延长融券的操作期限，引导更多中长期资金进入市场，鼓励投资者进行长期投资和价值投资。这样融券交易者更易长期持有头寸，更关注企业的长期发展，卖空机制才能真正通过信息机制和治理机制发挥积极作用，而不是给企业施加短期压力。

第二，改进企业内部治理机制和外部监督机制，助力资本市场更好地服务实体经济。在资本市场压力之下，管理层持股越多的企业更有动力进行策略性短视行为释放利好消息，以维持股价。由于管理层持股虽然能将管理层和公司的利益捆绑在一起，在一定程度上缓解委托代理问题，但同时也会使管理层对股价变动更加敏感。这说明，管理层持股并未有效发挥内部治理机制。有效的内部治理机制应考虑从企业高质量创新产出、长期业绩表现和长期股价表现等方面激励管理层，减少其短视行为。此外，分析师关注越多的企业面临卖空压力更有动力进行策略性专利行为，说明金融分析师无法区分不同质量的专利，在缓解企业和投资者之间的信息不对称上作用有限。监管部门应规范金融分析师行业，提高分析师研究能力，促使其挖掘企业的长期价值，从而更好地发挥外部监督机制。

第三，进一步完善专利评价体系。目前中国处于经济转型升级的关键阶段，提升自主创新能力是建设现代化经济体系的战略任务，是贯彻新发展理念、破解当前经济发展中突出矛盾和问题的关键。面对经济高质量发展要求和新一轮技术变革，迫切需要提升创新质量，优化创新结构，有效发挥创新对经济转型升级的引领作用。而策略性专利行为产出的低质量创新不利于企业的长期发展，无法为社会经济发展提供有效支撑，是一种企业内部资源和社会公共资源的浪费。要真正提高企业创新能力、实现产业转型升级，需要对创新含量、潜在价值和授权难度不同的专利进行区分，提高专利质量审查的标准要求，制定精准的创新激励政策，鼓励企业进行高质量的创新，优化专利结构。