我院姜富伟教授在《清华金融评论》2020年第5期发文，介绍了其发表在金融学国际一流学术期刊《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）上的前沿文章，探讨对公司管理层情绪对公司股价的长期影响。
金融市场里讨论的情绪，通常指的投资者对未来资产价格变动过于乐观或悲观的非理性预期，即投资者情绪。耶鲁大学席勒教授对市场情绪与资产价格泡沫之间的关系做了非常深入的研究，发现情绪会导致金融资产价格暴涨暴跌、过度波动，在短期内偏离经济基本面，并因此荣获诺贝尔奖。著名经济学家凯恩斯在其名著《就业、利息和货币通论》中强调，情绪不仅会导致资产价格泡沫，还会放大宏观经济周期。但是，市场情绪是很难被精确测度。牛顿在18世纪南海泡沫经历了巨大亏损后感慨：“我能精确计算天体的轨道，却无法衡量人心的狂热”。金融市场情绪测度意义重大，投资者和政策制定者正想方设法，通过各种信息渠道搜集和监控市场情绪，并以此预判宏观经济和金融市场的未来走势。
在本文，笔者提出了一个全新的市场情绪测度指标——管理层情绪指数，以此反应上市公司管理层对公司未来的财务状况做出的过于乐观或悲观的非理性预期。公司的商业成功和股价上涨，依赖于CEO和整个管理团队的准确判断和领导力。虽然公司管理层相较外部投资者来说拥有信息优势，但管理层与投资者一样也是普通人，都无法避免行为偏差和情绪化。李开复曾总结，成功CEO的共同特征就是偏执、自信和坚强，前两者在行为金融学意义上都是非理性行为。现代商业环境复杂多变，管理层情绪一方面会激发创业的热情和创新的动能，另一方面可能导致盲目自信、固执己见，对公司商业前景过度乐观，做不到居安思危，进而导致金融市场出现非理性的反应和资产泡沫。
管理层情绪化的非理性经营决策是众多公司失败的背后原因。我国前首富施正荣领导的无锡尚德，在光伏产能过剩的情况仍然坚持扩张，最终破产重组。乐视创始人贾跃亭不计成本的造车，导致乐视生态崩溃。中国远洋前CEO魏家福在船价巅峰时期仍坚持扩张，导致运力过剩并深陷亏损泥潭，公司市值蒸发4000多亿。GE前CEO伊梅尔特在油价持续下跌的背景下，固执的增加在油气领域投资，导致GE股价持续下跌，最终被剔出道琼斯工业指数。
华为总裁任正非则是笔者心目中能驾驭情绪、理性决策的杰出企业家代表。2000年，他在《华为的冬天》里就写道，“我天天思考的都是失败，对成功视而不见，也没有什么荣誉感、自豪感，而是危机感。”而正是由于他的极致理性和居安思危，华为才能披荆斩棘，成为世界科技行业巨头，并能在美国贸易禁令的不利影响下，存活下来。
在文章中，笔者使用人工智能和文本大数据分析技术测度管理层情绪。我们首先使用爬虫软件下载所有上市公司的年报、季报和电视电话会议纪要。我们认为，管理层在财报和会议纪要中对公司未来发展的讨论和分析反应了管理层的乐观或悲观情绪。我们使用人工智能自然语言处理技术对财报和会议纪要文档进行文字提取和智能分词。我们使用金融文本情绪字典和词袋模型，对公司年报、季报和电话会议纪要进行文本情绪分析，提取其中隐含的个股层面管理层情绪。最后，我们把个股层面的管理层情绪指标加权平均，计算得到市场层面管理层情绪指数。文章发现，管理层情绪在长期看是市场反向指标。管理层情绪越乐观，上市公司的股价长期表现越差。此外，乐观的管理层情绪还通常伴随着投资激进和现金流恶化。管理层情绪的负面影响对经营不确定性高、估值主观性强和套利成本高的股票尤其明显。
文章发现，管理层情绪和主流的投资者情绪或消费者情绪指标互补。管理层情绪主要放映了公司高层对公司运营状况的主观有偏预期，以及由此带来的管理决策失误和股东价值破坏。具体说，当管理层情绪高涨的时候，公司盈利一般处于历史高位，情绪化的管理层会倾向于简单外推趋势，错误推断未来的公司盈利会维持高位甚至变得更好，而忽视了盈余周期和均值回归的力量。受乐观管理层情绪影响，公司错误判断周期高低点，在景气顶点盲目扩大投资，并导致亏损。考虑到投资决策的时滞性和惯性，高涨管理层情绪可能会导致公司在未来相当长一段时间内都出现高投资和低回报的现象，带来股东价值破坏和股价长期下跌。
本篇文章的意义在于，通过文本数据情绪分析方法构建了经理人情绪指数，给市场情绪的测度提供了一种新的思路；研究了股价表现、盈利增长和投资决策与经理人情绪之间的关系，发现公司管理层情绪对股票价格长期表现有负向预测能力。人工智能和大数据等金融科技研究在国际国内都尚方兴未艾，潜在应用价值巨大，本文从市场情绪分析角度做出了有益的探索。对于公司层面来说，当管理层情绪高涨时，对于投资决策应该要多方面谨慎权衡，避免因非理性情绪导致过度投资的行为，因为投资很可能在未来不能获得预期的盈利，带来对公司的价值破坏。从投资者的角度来看，当公司管理层情绪高涨时，投资者应该更为谨慎，注重分析公司和经济的基本面信息，避免因不理性乐观情绪导致对公司过度乐观的估值。
姜富伟为中央财经大学金融工程系系主任、教授、博导、龙马青年学者。原论文《管理层情绪与股票投资回报》（Manager Sentiment and Stock Returns）刊发于《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）2019年第4期。
