注：本文发表于《金融论坛》2020年第5期，转载请务必注明出处。

一、全球金融市场波动及其发展趋势  

2020年年初以来，受新冠肺炎疫情的影响，全球金融市场持续动荡。由于担心疫情蔓延，全球主要股票市场出现了持续下跌。从3月9日至16日，在短短六个交易日内，美股三大指数出现了四次熔断，实属史上罕见。3月16日当天，芝加哥期权交易所（CBOE）的“波动率指数”（VIX）上涨了42.99%，收报82.69，超过了2008年全球金融危机时期的峰值，创下历史记录。值得注意的是，在美股暴跌的几天内中，除了美元继续充当避险资产之外，债券、黄金、大宗产品和非美元外汇等资产的价格全都出现了大幅下挫，充分表明美国乃至全球金融市场出现了流动性危机。在世界其他国家和地区，也都出现了大幅度的下跌，其中法国、德国和英国的主要股指跌幅均超过30%。

面对危机，3月12日美联储曾紧急宣布提供1万亿美元的流动性，并承诺根据需要进一步为市场注入流动性。3月15日再度出手，宣布紧急降息100个基点，将联邦基金利率直接降为零，同时推出价值7000亿美元的量化宽松计划。然而，投资者的恐慌情绪并没有得到有效的缓解。3月23日，美联储终于祭出了无上限量化宽松政策，并宣布当日起每天都将购买750亿美元的国债和500亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），以期大力缓解市场的流动性危机。在财政政策方面，3月27日，美国国会批准了价值2万亿美元的纾困与刺激计划，用于对家庭、个人和企业的直接补助或发放贷款，以便应对疫情可能造成的深度经济衰退。受极端扩张的货币和财政政策的刺激，自3月23日起，美国三大股指开始出现反弹，整个金融市场也暂时趋于相对稳定。

展望未来一个时期，美国乃至整个全球金融市场仍然面临很大的不确定性，新一轮动荡随时可能爆发。从近期看，美国实体经济陷入深度衰退已经基本没有悬念。自3月中旬以来，由于疫情发展日趋严重，高盛、大摩等国际投行不断下调对美国经济的预测。近日，美联储前主席耶伦也指出，美国2季度的经济增长将出现高达30%的收缩，并认为美国经济不太可能出现V型反弹。同时，在截至3月28日的两周内，首次申请失业救济人数达到近1000万，表明失业率可能达到13%左右，并且还将继续上升。毫无疑问，实体经济方面的任何负面消息的出现，都有可能给脆弱的金融市场带来新的冲击，引发新的动荡。

值得注意的是，美国等发达国家的金融动荡已经明显影响到新兴市场经济体的金融稳定。国际金融研究所（Institute of International Finance）最新公布的数据显示，在刚刚过去的3月份，由于疫情冲击引起的全球金融市场动荡，出于避险考虑，从新兴市场经济体流出的外国证券资本高达833亿美元，其规模远远超过2008年9月全球金融危机和2015年7月美联储退出量宽而引起的新兴市场经济体（主要是中国）的资本外流。由于资本大规模外流，巴西、墨西哥等新兴市场经济体的货币对美元出现了大幅度贬值。可以认为，如果美国等发达国家金融市场近期再次出现动荡，新兴市场经济体势必再度面临大规模的资本流出和汇率动荡。

从中长期看，正如2008年全球金融危机之后所发生的情形一样，美国超级宽松的货币政策对全球金融稳定的影响将持续较长的时间，并且可能触发一些国家的“资产泡沫生成和破裂周期”（boom-bust circle）。如果全球疫情自第2季度后逐渐趋于缓解，美国金融市场将很快获得比较充分的修复。在宽松货币政策的影响下，恐慌情绪的减退将使投资者不再追逐美元，很可能转而大量流向世界其他地区，特别是新兴市场经济体。这些资本将会引起流入国的经济过热和资产泡沫增大。而在几年后，当美联储决定启动“缩表”时，这些资本又很可能大规模流出，进而导致有关国家的资产泡沫破裂和大幅度货币贬值。

二、人民币国际化发展的新机遇  

人民币国际化自2009年7月启动以来，总体上经历了比较快速的发展。人民币在国际范围内充当交易媒介、计值工具和价值储藏的情况已在不同程度上出现，并成为我国对外金融开放和国际金融地位逐步提升的重要标志之一。不过，自2015年以来，人民币国际化面临的挑战逐渐增多，在一定程度上出现了放缓甚至徘徊。2018年8月，中国人民银行前行长周小川先生在一次主旨演讲中指出，“人民币国际化并不是直线前进，而是有时候走得快一点，有时候走得慢一点”[1]。有理由相信，全球金融市场波动给人民币国际化带来了新的发展机遇。

第一，由于超级量化宽松政策的实施，美元在未来几年走软的概率将会显著提高。2009年之后，美联储为了应对全球金融危机实行了长达6年左右的量宽政策，结果导致美元走势长期低迷。这种局面直到2015年下半年美联储正式启动退出量宽才结束（见图1）。历史将会重演。今年3月9至20日，受恐慌情绪的影响，美元指数一度出现强势攀升。但是，当美联储于23日宣布无上限量化宽松政策之后，美元指数开始一路走低。可以认为，未来尽管在短期内会有波动，但只要量化宽松政策不改变，美元总体上将呈现弱势。

图1 美元指数

     资料来源：wind    

美元走软，对人民币国际化来说在一定程度上讲是机会。自2009年7月至2014年底，人民币国际化经历的快速发展的5年多时间。截止2014年底，人民币跨境贸易结算额达到 6.55 万亿元，相当于中国跨境贸易额的25%。在全球主要离岸市场，人民币存款的规模高达2万亿元（其中一半在香港），达到了历史性峰值（中国人民银行，2015）。这几年人民币国际化的快速发展有很多原因，但其中一个很重要的原因是此间美元的弱势表现以及人民币的持续升值。人民币国际化从根本上讲是一个货币的国际竞争过程，未来几年不排除出现类似情况。

第二，面临全球疫情蔓延和经济衰退的威胁，包括美国在内的很多国家都在降低利率甚至将基准利率降为负值，债券收益率不断创下历史新低。相比之下，中国的债券收益率相对较高。数据显示（图2），目前，中国10年期国债收益率要比美国高出大约为200个基点左右。这种差距有可能在未来一个较长的时期内存在，从而将会吸引较大规模的外国债券投资者进入。同样，由于经过长期的调整，中国的股票市场目前总体上处于价值投资期，与美国等发达国家相比市盈率较低（图3）。从全球范围看，对于国际组合投资者来说比较具有吸引力。如果中国能在四月底或五月上旬结束疫情，经济将会进入一个较强的反弹期。在疫情全球蔓延的情况下，伴随资本账户的扩大开放，中国股市下半年有可能出现一个外资流入的相对高峰期。无论债市还是股市，如果在未来一个时期能够引入较大规模的外国资本，那都意味着由外国投资者持有的人民币资产的增加，从而对人民币国际化构成比较有利的促进。

 

图2：中美十年期国债收益率对比

资料来源：wind

 

图3： 标普500与A股指数市盈率对比

资料来源：wind

第三，在未来一个时期，人民币有望保持稳中趋升的态势。疫情的全球蔓延不利于中国的出口，很可能导致贸易逆差扩大，并且使人民币面临贬值压力。但是，如果中国的资本市场、债券市场乃至直接投资领域都能吸引较大规模的外国资本，那么这些资本流入就将抵消人民币贬值的压力，使之保持稳定，甚至驱使其产生一定程度的升值。如果美国疫情不断扩大，美元指数将面临较大的下行压力，从而也会推动人民币升值。人民币稳中趋升，有助于鼓励外国投资者在中国境内获取并持有人民币资产，也将鼓励国外和国内投资者在离岸市场上获取和保有人民币资产，从而促进人民币国际化。

第四，疫情蔓延、油价暴跌和全球金融市场波动，有可能使拉美、东南亚和南欧等一些宏观经济比较脆弱的国家陷于金融动荡甚至货币危机的困境。4月中旬，IMF新任总裁格奥尔基耶娃向媒体透露，超过90个国家已经向IMF表示希望获得贷款支持。我国是全球第二大经济体，金融体系较为稳定，拥有比较充足的外汇储备。对于可能或已经受到冲击的新兴市场经济体，可以通过扩大人民币计价的货币互换等方式，适当给予流动性支持。这在客观上将会促进人民币作为借贷货币的国际使用。如果美元持续动荡，中国还可以选择一些经贸往来比较密切的国家，使其货币盯住人民币，从而使人民币作为锚定货币和储备货币的地位获得提升。

三、政策建议  

根据Zhang和Tao (2016)的研究，一种主权货币是否能够成为国际货币（特别是主要的国际货币）主要取决于三类因素，即规模（size）、流动性（liquidity）和可信度（creditability）。具体讲，首先，该国经济规模应该足够大，包括经济总量、对外贸易规模和金融市场规模等均处于全球前列；其次，该国的金融市场足够成熟并且具有高度流动性，这意味着金融市场有着完备的基础设施、丰富的金融市场工具以及基本开放的资本账户；最后，该国的经济、金融和货币具有可信度，这意味着能够保持良好的经济增长趋势、稳定的货币价值（尤其是对外货币汇率）、独立的中央银行体系、稳健的金融监管体系以及良好的法制和税收环境等。

联系到人民币国际化，能否在当前和未来一个时期利用好正在浮现的发展机遇，还取决于以下各个方面的努力。

（一）努力保持经济稳定，防止增速下滑过快。经济稳步增长是人民币国际化的基本前提。当前，受疫情蔓延和全球经济衰退的影响，我国经济增长面临很大的下行压力。消费和净出口已经不可能对GDP增长做出与往年同样重要的贡献。因此，在确保投资效益和符合产业政策的前提下，通过“新基建”等计划，大幅增加投资将不可避免。同时，应积极推进市场化经济改革，特别是国有企业改革、财税改革、劳动力市场改革和其他要素市场改革，允许民营资本进入垄断性行业等，通过提高全要素生产率为经济增长提供新动力。实际上，从长远看，成功进行尊重市场规律的结构性改革是提高中国经济增长潜力的关键，也是人民币国际化得到持续发展的重要保证。

（二）积极推进金融改革，扩大金融对外开放，为加快人民币国际化做好金融领域的准备。首先，加快国债市场建设和发展。就规模而言，我国的国债市场目前已据全球第三，但由于流动性相对不足等原因，仍然难以满足外国投资者拥有高流动性人民币金融资产的需要。其次，积极推进人民币汇率制度改革，增强其弹性。从长远看，人民币国际化要求资本跨境流动自由化。加快人民币汇率制度的改革，有助于维持我国货币政策的独立性。再次，稳步推进资本账户可兑换，扩大金融对外开放，为人民币国际化的深度发展创造条件。

值得指出的是，加强金融监管，维持金融稳定。金融稳定也是人民币国际化的重要前提。加强金融监管与深化金融改革并不矛盾，两者相辅相成。无论是债券市场的发展，汇率制度的改革还是资本账户的可兑换，都必须坚持审慎原则。因为一旦发生金融动荡甚至危机，人民币国际化的基本条件——经济稳定增长就可能受到损害，从而在根本上妨碍人民币国际化的继续发展。特别需要注意的是，如果发生境外资本在短时间内过度流入，监管部门有必要加强宏观审慎监管，以免发生陷入“资产泡沫的膨胀和破裂周期”。

（三）保持人民币汇率稳中有升的基本态势。这是人民币国际化的重要条件。尽管上面我们分析了近期外资流入增加将有助于人民币稳中趋升，但必须清醒地认识到，汇率在短期内取决于跨境资本流动，而在长期内则取决于一国的贸易竞争优势。为了确保人民币汇率的长期稳定，我国必须加快构建其贸易优势，从而为人民币国际化的持续发展创造条件。为此，应积极利用新一代信息技术革命所带来的空前机遇，加快人工智能、5G、3D打印、移动互联、云计算、大数据、生物工程、新能源、新材料等领域的创新与突破，力求在最短的时间内实现我国制造业的升级。

（四）加强国际经济与金融合作。人民币国际化是一个市场驱动过程，这一点已是共识。这意味着政府的作用主要是促成各种经济和金融条件的形成。不过，在政府层面加强国际经济和金融合作，对于人民币国际化具有重要意义。在历史上，借助布雷顿森林协议，美国成功确立了美元的国际储备货币地位。尽管美元国际化的经验不可能简单复制，但在当前，中国政府至少可以在一些方面有所作为。

其一，面对新冠疫情的国际蔓延，应充分利用G20政策对话机制，积极推动疫情防控的国际合作，从而增强我国在重大国际事务中的影响力。我国不是G7成员，因而有必要高度重视G20这一国际经济政策协调平台。用好这个平台，对于充分发挥我国在全球经济和金融治理方面的作用极为重要，对于促进人民币国际化也具有非常深远的意义。

其二，加大对全球金融安全网的建设参与。今年3月，美联储与韩国、澳大利亚、巴西等9个国家的中央银行签订了货币互换协议，以缓解全球美元市场紧张局面。该协议可能会在一定程度上影响未来国际货币合作的格局。自2009年以来，中国人民银行曾先后与30多个国家签署了累计金额3万多亿元人民币的双边互换协议，为这些国家的货币金融稳定提供帮助。面对因疫情冲击引起的全球金融市场波动，人民银行可进一步扩大这方面的货币合作，并由此增强人民币在全球金融安全网中的地位和影响力。

其三，推动亚洲基础设施投资银行和金砖新开发银行的建设，扩大人民币在这两家银行贷款项目中的使用机会，包括鼓励其在中国境内更加积极地开展“熊猫债券”的发行，积极参与其他人民币债券业务。

其四，鼓励商业银行在涉外经营业务中使用人民币，加强与“一带一路”倡议沿线国家的人民币业务合作等，包括贷款和债券发行等。

 

参考文献：  

• Fortun, Jonathan andBenjamin Hilgenstock (2020): “The COVID-19 Cliff”, IIF Capital Flows Tracker, Instituteof International Finance, April.

• Zhang, Liqing and Kunyu Tao (2016): “Economics of RenminbiInternationalization”, Asian Economics Paper, MIT Press, 15(1):104-123,Winter/Sp.

• 中国人民银行（2015）：《人民币国际化报告》，http://www.pbc.gov.cn/huobizhengceersi/214481/3871621/index.html