本文得到国家自然科学基金委2018年应急管理项目“防范和化解金融风险”（批准号71850005）、教育部哲学社会科学研究后期资助项目“中国非金融企业杠杆率的分化与结构性去杠杆研究”（项目编号：18JHQ010）的资助，文章刊发于《国际经济评论》2020年第2期。

作者：谭小芬为中央财经大学金融学院教授，博士生导师，国际金融研究中心副主任；徐慧伦为中央财经大学金融学院博士研究生；董兵兵为中央财经大学金融学院助理教授。

内容摘要：推进结构性去杠杆需要全面把握中国企业杠杆率的分布情况。本文通过分析中国非金融上市公司数据，发现金融危机后高杠杆企业的主要特征为规模较大，位于房地产，建筑业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业以及制造业，且多为国有企业。此外，近些年去杠杆使信贷配置效率有所优化，但高杠杆企业偿债能力依然较弱，且2017 年以来企业偿债能力有所恶化，部分民营企业和中小企业融资难度增大，杠杆率被动上升。中国企业杠杆率所表现的结构性特征和潜在风险与企业特征差异、资产价格和宏观经济政策环境演变有关。未来推进结构性去杠杆应强化国企预算约束，构建竞争中性的市场环境，加快僵尸企业处置，推进市场化债转股和多层次资本市场建设，以因城施策原则进行房地产调控，完善针对中小企业的金融服务体系，注重宏观经济政策协调。

中国非金融企业部门宏观杠杆率在2008－2015年呈现大幅攀升的趋势，进而引起各方关注。面对企业杠杆率高企的现象，中国政府对企业债务风险做出积极应对，相继推出一系列去杠杆的政策，该方面的政策演变可以分为去杠杆三个阶段。第一个阶段为一般性去杠杆，该阶段内，中国的杠杆率问题得到重视，但去杠杆政策的实施对象尚不明确。2015 年10月党的十八届五中全会提出降低杠杆率的要求，同年12月中央经济工作会议将“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”作为供给侧结构性改革的核心任务。

第二个阶段为企业去杠杆，该阶段内确立了企业去杠杆的基本要求和具体路径。2016年10月国务院颁发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，该意见指出，稳妥降低企业杠杆率应坚持市场化、法治化、有序开展和统筹协调的基本原则，通过兼并重组、完善现代企业制度、强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等途径而展开，12月中央经济工作会议和2017年《政府工作报告》均要求在控制总杠杆率的前提下，将降低企业杠杆率作为重中之重。

第三个阶段为结构性去杠杆，该阶段内去杠杆的目标对象进一步被明确，企业部门去杠杆的重点转移至国有企业。2017年7月全国金融工作会议上国有企业去杠杆成为经济去杠杆的重中之重。在宏观杠杆率涨幅收窄、工业企业资产负债率连续下降的背景下，2018年4月中央财经委员会第一次会议首次提出结构性去杠杆，目标是尽快降低地方政府和企业特别是国有企业杠杆率，使宏观杠杆率趋稳并逐步下降。2018年8月由国家发改委、人民银行、财政部、银保监会和国资委联合下发的《2018年降低企业杠杆率工作要点》进一步细化了去杠杆的具体措施。

近些年去杠杆工作已取得一定成效，国家资产负债表研究中心（CNBS）和国际清算银行（BIS）公布的数据均表明，宏观杠杆率在经过2009－2015年的快速上升后，2016－2019年在去杠杆政策的作用下宏观杠杆率趋稳。2015年年末“去杠杆”这一改革任务提出后，2017年第二季度宏观杠杆率开始下降。但由于2019年以来国内外经济形势严峻，在经济下行和银行信贷增加的共同影响下，2019年宏观杠杆率有所反弹。这也体现了政策层在当前结构性去杠杆过程中面临的防风险与稳增长之间的权衡问题。

此外，随着去杠杆的逐步推进，政策层、学界和业界均在一定程度上认识到宏观杠杆率不能充分反映企业部门微观杠杆率的结构性问题，不同类型企业的微观杠杆水平存在显著差异，并且表现出明显的分化趋势。一刀切式地、全面地去杠杆不仅与稳增长的前提相矛盾，而且会将一些优质民企从信贷市场挤出，加剧其“融资难、融资贵”的问题。因此，中国的去杠杆工作由单一地抑制企业部门债务规模调整为优化企业信贷资源配置。面对国内外经济形势的变化，下一阶段，如何在保证经济持续健康发展的同时继续推进结构性去杠杆，是有待深入思考的问题。而回答这一问题的关键在于厘清中国企业部门宏微观杠杆率的结构性特点及演变过程，即企业杠杆率分化的现象，深入分析企业杠杆率分化的潜在风险和形成机制，以期对后续结构性去杠杆的推进提供基本思路。

已有研究从多个层面对企业杠杆率决定因素进行探究，主要包括企业、行业和宏观环境三个层面。首先，企业层面的理论和实证研究非常丰富，比较重要的企业特征包括规模、盈利能力、有形资产和所有制属性等（Frank & Goyal, 2009;Prime & Qi, 2013）。由于研究的样本数据和检验的理论不同，该方面的研究结论具有一定复杂性。上述因素中所有制属性是中国学者讨论较多的企业特征，其探讨的主要问题是企业所有制属性差异是如何导致国企和非国企杠杆率分化的（钟宁桦等，2016）。其次，行业特征也会对企业杠杆率产生影响，例如行业对政策变化的敏感度、行业杠杆中值水平、行业动态变化、行业集中度和行业成长空间等（王朝阳等，2018；Frank& Goyal, 2009; Kayo & Kimura, 2011）。王朝阳等（2018）指出，行业异质性使得企业属性存在差异，其融资需求和资本结构对政策变化冲击响应的敏感程度不同。再次，宏观经济环境也对企业杠杆率和资本结构具有重要影响，相关的宏观因素包括经济政策不确定性、资产价格、货币政策和政府债务等多个方面（纪洋等，2018；刘莉亚等，2019；Lianget al., 2017）。通过梳理已有研究可知，分析中国企业杠杆率的结构性特征，不仅需要关注企业自身特征，还需立足中国行业和宏观经济环境的基本特点，进行全面综合的分析，以便在下一阶段进一步深入推进结构性去杠杆。

通过分析中国非金融上市公司数据，本文发现，2009年起大规模企业的杠杆率整体平稳上升，小规模企业则处于去杠杆的阶段，且企业规模越小，去杠杆的程度越大，杠杆率的周期性也越明显，但2017年开始中小型企业的杠杆率有所回升。而上述大规模企业主要由国企和少量民企构成，且集中于房地产，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业和制造业。本文也进一步探究了企业债务资金的配置情况和资产质量。首先，从企业流动负债和流动资产的比例和结构来看，中小型企业和民企杠杆率虽然较低，但主要是通过借入短期资金来维持生产经营。此外，中小型企业和民企流动资产与流动负债的比值明显高于大型企业和国企，2018年以来民企应收和应付账款双双增加，进而出现民企被动加杠杆的现象；其次，高杠杆企业的长期偿债能力较弱，且近两年大部分企业的偿债能力有所恶化，这种偿债能力恶化分为两个阶段，一是2017年“一刀切”式的去杠杆导致企业融资成本上升，二是2018年由于物价水平低迷和中美贸易摩擦，国内外需求疲软，企业盈利能力和偿债能力均恶化；再次，由于抵押贷款和股权质押两种融资模式的特点，企业杠杆水平与资产价格紧密相关，容易受到资产价格波动的影响，出现过度加杠杆或者被动去杠杆的问题；最后，从信贷配置效率方面来看，高盈利能力的企业杠杆水平较低，并且金融危机后高盈利能力的企业在持续去杠杆，此外，相比于去杠杆之前，各行业中低盈利能力企业的负债在行业负债中的占比有所下降，中高盈利水平企业的负债比例有所提高，但各个行业内部企业信贷资源的分配还具有较大的优化空间。

企业杠杆率的结构性特征以及信贷配置效率问题可以从企业自身特征、资产价格变化、宏观政策调整以及特定经济体制背景来做出解释。首先，考虑到中国金融体系是间接金融为主导的，银行贷款是企业外源融资的主要方式，企业规模、所有制属性和行业分布的特征差异会影响银行的贷款对象选择，从根本上决定了微观企业杠杆率具有结构性差异；其次，银行为企业提供的贷款以抵押贷款为主，需要一定的抵押品或担保品。土地、房产和股票等资产是企业贷款的主要担保品，其价值变动不仅会影响企业本身的资产价值，同时也会作用于企业的融资能力，从而带来企业杠杆率的变化。微观企业个体在资产持有方面的情况比较复杂，进而也使得不同种类的资产价格变动对企业杠杆率的影响存在较大差异，相应产生杠杆率分化的现象；再次，全球金融危机后企业杠杆率的分化现象更加明显，但企业自身特征的变化具有渐进性，难以在金融危机之后产生较大突变，因此除企业特征差异与资产价格调整外，杠杆率分化现象的显现与全球金融危机之后宏观经济政策与外部经济环境整体变化是密切的，例如货币政策调整、地方政府干预行为以及经济政策不确定性上升；最后，本文发现在负债规模较大的行业内信贷资金逐渐由低效率企业向中高效率企业转移，这和中国结构性改革政策和防范金融风险相关措施的有效配合密切相关，具体包括两个方面的政策环境变化：一是持续推进的僵尸企业出清工作，二是金融监管收紧，企业金融化程度下降，经济“脱虚向实”得到有效推进。

针对未来结构性去杠杆工作，应从以下五个方面发力：第一，强化国企预算约束，构建竞争中性的经营环境。从企业部门内部来看，国企的融资优势与其预算软约束有密切关联，而化解国企预算软约束就是要强化国企资产负债约束的作用，而营造公平竞争的企业经营环境是则结构性去杠杆的外部前提，即以市场化的原则来审视国企和非国企、大型企业和中小企业，消除部分企业在经营过程中的非正当优势；第二，加快僵尸企业出清，以市场化债转股和发展资本市场化解债务存量。企业偿债能力下降同样也是杠杆率结构性特征背后的潜在问题，而出清扭亏无望的僵尸企业，推动市场化债转股，通过发展资本市场拓宽企业股权融资渠道可以有效减轻企业的债务压力；第三，按照因城施策稳定房价，完善中小企业和民企金融服务体系。未来因城施策仍然是保证房地产市场稳定的有效手段。建立长效管理机制，稳定公众对于土地房产的价格预期，不仅要避免房地产成为短期刺激的手段，而且要在房产和土地价格基本稳定的情况下完成去库存工作，以配合结构性去杠杆的推进。针对抵押物不足的中小企业和民企，要促进银行在中长期内与企业建立起较为稳定的银企关系，形成针对中小企业和民企的服务体系，并规范企业的财务报表，以降低中小企业和民企信息不对称程度；第四，深化利率市场化改革，切实降低企业贷款成本。央行应当大力疏通货币政策传导机制，加强结构性货币政策工具的创新和完善，将流动性有效注入至实体部门，保证政策利率调整充分地传导至信贷市场中，降低中小企业以及民企的融资成本，化解金融去杠杆所带来的紧信用问题；第五，理顺中央与地方政府的财政关系，明确政府债务与企业债务边界。未来理顺中央与地方政府的财政关系需要完善地方政府政绩考核体系，淡化GDP目标，明确地方政府在经济中的行政权力和干预权限，并建立针对地方政府债务的有效管理机制，适当增加地方财政的独立性。此外，地方政府经由国企部门，以企业债务变相开展债务融资的行为需要严令禁止，而对于地方政府已经形成的、以企业债务存在的隐性债务可以通过盘活资产等方式灵活化解其债务存量，并避免债务处理过速对资产价格形成下行压力。