中央财经大学金融学院副院长谭小芬教授与金融学院博士生李源、统计与数学学院本科生王可心合作的论文《金融结构与非金融企业“去杠杆”》发表在《中国工业经济》2019年第2期。

摘要：本文运用 2000—2015年47个国家和地区非金融上市企业的财务数据，采用双向固定效应面板模型研究了金融结构与企业杠杆率之间的关系。结果表明，金融结构与企业杠杆率之间呈现显著的负相关关系。平均而言，金融结构市场化程度每上升1个百分点，将使企业杠杆率下降0.44个百分点。同时，金融结构市场化程度增加在降低企业整体杠杆率的同时会增加企业债务期限。进一步的，这一关系会在不同国家、不同行业和不同企业间呈现显著异质性。具体来说，①一国经济增长对投资依赖程度越低、金融发展程度越高、监管质量越好、信息披露程度越高，金融结构市场化程度增加对企业降杠杆的作用越显著；②金融结构市场化程度增加对企业杠杆率的负向影响在创新型行业中表现得更为明显；③在那些高杠杆、大规模、低盈利、股权集中度较低以及政企关联较弱的企业，金融结构市场化程度的增强对企业降杠杆的作用更显著。为推动中国国有企业去杠杆，金融层面需要高度重视资本市场的发展，确保直接融资和间接融资结构均衡合理，同时宏观上需要转变经济增长方式，推动经济结构转型，加强监管，完善信息披露制度；微观上改善公司治理结构，降低政府对企业的干预程度。

 

 

一、研究背景

近年来，中国杠杆率的急剧攀升引发了中国是否会发生债务危机和经济衰退的讨论和担忧。历史经验表明，一国杠杆率的增长过快容易引发金融危机，特别是在新兴市场国家。高杠杆已然成为当前中国经济的主要风险因素之一，并引起了政策当局的高度重视。2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”后，去杠杆便成为供给侧结构性改革的重点任务之一。国务院总理李克强在2017年政府工作报告中指出：“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。” 2018年4月中央财经委员会议提出：“未来要以结构性去杠杆为基本思路，尽快把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来。”

随着供给侧结构性改革的深入推进和经济转型升级步伐加快，2017年企业部门杠杆率比2016年小幅下降1.40个百分点，为2011年以来首次出现净下降。企业去杠杆初见成效。然而，中国国有企业杠杆率水平偏高是一系列深层次因素长期影响所致，要彻底改观绝非朝夕之功。在这种背景下，探讨企业杠杆率的影响因素和企业去杠杆的政策路径及措施，对于有效化解中国国有企业债务风险和提高金融资源配置效率具有重要意义。

关于如何积极稳妥地去杠杆，2017年政府工作报告提出“发展多层次资本市场”的表述，表明多层次资本市场被赋予去杠杆的重要职能。在中国社会融资规模中，银行贷款占据主导地位，然后是企业债券，股权类融资规模相比前两项可以说微不足道。这种典型的银行主导型金融体系被认为是中国国有企业杠杆率偏高的重要结构性因素。2017年政府工作报告也指出：“中国非金融企业杠杆率较高，与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。”因此，中国国有企业去杠杆的政策选项，只局限于实体企业范围内是不够的，还需要推进金融制度的供给侧结构性改革，进一步深化金融体系改革，大力发展资本市场，推进资金供给结构的调整优化，减少企业对债务融资和信贷杠杆的依赖性。据此，2018年国家发展和改革委员会等五部门联合下发国务院出台的《2018年降低企业杠杆率工作要点》(发改财金〔2018〕1135号)里进一步明确提出，要 “深入推进市场化、法治化债转股”和“积极发展股权融资”。

相较于以往的研究文献，本文的边际贡献主要有以下三点：①以往文献在衡量金融结构时大多采用虚拟变量来区分一国金融结构，这导致样本国家的金融结构在样本期间内是固定不变的，但一国金融结构会随着时间变动(Rajanand Zingales,2003)。基于此，本文采用Levine(2002)提出的金融结构测量方法，计算了各国时变的金融结构综合指数。②本文在证实金融结构市场化程度与企业杠杆率之间存在显著负向关系后，还分析了金融结构市场化程度对企业长期杠杆率和短期杠杆率的影响差异，并进一步考察了金融结构对企业杠杆率的负向影响在不同国家特征、不同行业特征和不同企业特征下的异质性表现。③在深化供给侧结构性改革的过程中，企业去杠杆的重点是国有企业，其中重要的政策选项之一就是大力发展股权融资和多层次资本市场，提高直接融资比重，优化社会融资结构。本文发现中国非金融企业杠杆率较高与金融结构有关，为中国国有企业去杠杆政策选项提供经验证据。

 

二、研究发现

企业杠杆率是由与企业特征以及运营环境相关联的各种因素共同决定的，具体包括企业特征、行业特征和国家特征三个层面的因素。近年来，国家特征因素乃至全球因素对企业杠杆率的影响重新被人们所关注。金融结构作为国家特征因素之一，会直接影响到该国国有企业部门可用资金的来源，对企业融资决策造成显著影响。

谭小芬等在《中国工业经济》2019年第2期《金融结构与非金融企业“去杠杆”》一文中，基于跨国数据发现，金融结构与上市企业杠杆率呈负相关关系，即金融结构指数较高国家的企业杠杆率平均而言低于金融结构指数较低的国家。意大利、日本、德国、法国通常被认为是银行主导型金融体系，其企业杠杆率均显著高于被认为是市场主导型金融体系的美国、英国和加拿大。但是，金融结构与企业杠杆率之间的负向关系，在各样本国家之间并不严格一一对应，比如，美国金融结构指数是全部样本国家中最高的，但企业杠杆率却并不是最低的；具有同样金融结构指数的国家，其企业杠杆率也会存在差异性。这表明，金融结构与企业杠杆率之间的负相关关系，很有可能还受到其他因素的影响。该文运用2000—2015年47个国家和地区的上市企业数据，计算各国时变的金融结构指数，区分长期和短期的企业杠杆率，从微观层面分析了一国金融结构与非金融企业杠杆率的内在关系，以及这种关系是否会随企业特征、行业特征和国家特征的不同而表现出异质性。

该文发现，金融结构与企业杠杆率之间存在显著负相关关系，即金融结构市场化程度越高，非金融企业杠杆率越低。不过，金融结构对企业杠杆率的这一影响会在不同国家、不同行业和不同企业间表现出一定的异质性。（1）从国家层面来看，金融结构对企业杠杆率的负向影响在那些金融发展程度较高、储蓄率较低、经济增长对投资依赖程度较低的国家中表现得更为明显。同时，企业信息披露程度和监督质量较高有助于增强金融结构对企业杠杆率的负向影响，而较好的法律规范和腐败控制则会弱化金融结构市场化程度增加对企业杠杆率的负向影响。（2）从行业层面来看，金融结构对企业杠杆率的负向影响在研发强度较高的行业中表现得更为明显，主要是由于金融结构市场化程度的增加会通过资本市场的发展向创新型行业提供更多的资金，从而更大幅度的降低上述行业中的企业杠杆率。（3）从企业层面来看，金融结构市场化程度的增加有助于大型企业、低盈利企业和过度负债企业(高杠杆企业)杠杆率出现更大幅度的降低，但企业较高的股权集中度和政企关联度则会弱化这一效应。

 

三、政策启示

上述结果对于中国国有企业“去杠杆”的政策讨论具有重要启示。该文发现，以资本市场直接融资为主的金融体系，相对于以银行贷款等间接融资为主的金融体系，更有利于企业降低杠杆率，这为当前中国将“积极有序发展股权融资，提高直接融资比重”作为企业去杠杆的政策路径提供了经验证据。从金融结构来看，中国需要改革金融供给方式，优化融资结构，加大资本市场融资力度，减少对债务融资的依赖。具体来讲，一方面要支持企业市场化、法治化债转股，盘活存量资产；另一方面要加大股权融资力度，推进资产证券化，发展多层次资本市场，包括IPO、定增、新三板等交易所市场和风险投资、私募基金、天使投资、种子基金等区域性资本市场，为创新创业和转型升级提供不同层次的权益资本，满足企业在不同发展阶段的不同融资需求。

进一步地，金融结构市场化程度的提高对于企业杠杆率的影响还会受到其他因素的制约。由于各个国家的经济增长模式、金融发展水平、经济结构、制度环境不一样，发展资本市场和扩大直接融资比重对降低企业杠杆率的效果也会有很大的不同，不能简单认为一国金融体系如果以资本市场直接融资为主导，其企业杠杆率就会比银行信贷间接融资为主的国家要低。要有效发挥资本市场降杠杆的功能，还需要其他政策措施的配合。

其一，转变经济增长方式。中国国有企业较高的杠杆率和负债水平，与当前的高储蓄和投资为主的经济增长模式密切相关。高储蓄可以通过股权和债权方式进行投资，但是由于中国股权融资发展滞后，股权市场吸收的储蓄规模有限，更多的是通过银行信贷成为企业债权，造成企业杠杆率偏高。该文发现资本市场发展对企业去杠杆的作用会随着一国储蓄率和投资率的上升而减弱，这意味着，去杠杆的过程实际上也是转变经济发展方式和深化改革的过程。因此，去杠杆的配套政策，应包括淡化经济增长目标，改变高储蓄、高投资、高负债的经济增长方式，将经济增长动力由投资驱动为主平稳转变为消费驱动，完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用，这样才可能长期稳定的去杠杆。

其二，完善法律和制度环境，保障投资者权益。中国当前法律制度环境并不完善，如法律制度对债权人和股东特别是中小股东权益保护不足是导致当前中国非金融企业中过度负债企业、“僵尸企业”和“融资难”的企业并存的重要制度性因素。该文发现，较好的监管质量和较高的企业信息披露程度有利于增强资本市场的去杠杆功能。同时，完善的法律制度环境也是企业与外部投资人之间实现资金融通以及防范债务风险的重要制度保障。因此，在大力发展规范的股权市场时，还应不断完善相应法律制度，务实资本市场的基础制度建设。构建和完善多层次资本市场的规则与监管体系，推动建立区域性股权交易市场、全国中小企业股权转让系统和主板、创业板之间的转板、退市机制，使各级市场之间真正建立起有机、密切和高效的联系。同时，改革金融监管体制，完善信息披露制度，健全投资者保护制度。

其三，深化国有企业改革，减少政府对企业的干预，完善公司治理结构和现代企业制度。中国国有企业部门的杠杆率相对较高，既有融资结构不合理的问题，也有企业运用资金效率低下的问题。该文发现，较高的股权集中度和政企关联度会显著弱化资本市场发展对企业降杠杆的影响程度。因此，企业的去杠杆政策选择，除了大力发展股权融资和多层次资本市场，还应减少政府对企业的支持和直接干预，继续推动国有企业混合所有制改革，形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的企业治理结构。