我院黄瑜琴副教授、中国社会科学院财经战略研究院王朝阳副研究员，与中国人民大学硕士研究生崔相勋合作撰写的论文“管控股指期货的救市政策有效吗？——基于现货市场波动率的视角”发表在《国际金融研究》2018年第9期。崔相勋为我院2013级本科生。

2015 年中国股票市场出现异常波动，中金所出台了提高交易手续费及保证金比例等限制股指期货的救市政策。文章选取了2015 年5—12 月数据，利用DID 模型研究中金所对股指期货的管控政策对于现货市场的影响。研究发现，对于沪深300 和中证500 指数成分股， 该政策都显著降低了现货市场波动率。其中， 对沪深300成分股效果更为明显。安慰剂和PSM+DID 方法也支持这一结论， 政策对于噪音交易含量高的股票效果更为明显。

股指期货具有交易成本低、流动性好、高杠杆等特点，兼具价格发现等功能，是金融机构进行套期保值的主要工具，可分散金融体系风险。但由于期现货市场存在双向波动溢出效应， 在期现货市场同时出现剧烈下跌情况下，股指期货并不能平抑现货市场波动率。2015 年市场剧烈波动期间，股指期货市场投机交易占比远大于套保交易， 期现货基差不断增加。期货市场剧烈波动影响现货市场投资者预期， 产生大量“噪音交易”，增大现货市场波动率， 进一步加深危机程度。我们发现，在这种情况之下，通过限制股指期货交易有助于尽快平抑现货市场波动率，暂时平稳市场。因此，对政策制定与市场监管者来说， 在期货和现货同时遭遇异常波动时，对市场执行暂时限制措施进行人为干预可行。

依据以上结论，本文提出以下政策建议：第一，应当继续健全股指期货市场。健康的股指期货市场可以传递市场信息， 有利于价格发现，进一步分散金融体系风险。从长期来看， 实施管控措施并不会降低现货市场波动率，还会带来一定负面效果。第二，行为金融理论指出，对有效市场的系统性偏离在金融市场长期存在，市场并不会快速且准确地自发回复到有效均衡状态。这就要求市场监管者未雨绸缪，事先建立完善风险应急处置机制。若发生外部冲击使得现货市场和期货市场同时出现异常波动，监管当局短期内可以采用管控股指期货市场的措施来阻断期货市场的价格溢出效应，降低现货市场波动率，避免市场踩踏进一步升级。此外，研究表明政策效果短暂，作为危机时的临时举措有效，但作为长期政策仍需谨慎。