我院副院长谭小芬教授与马永娇合作撰写的论文“宏观经济不确定性对国际大宗商品价格的影响——基于门限向量自回归模型的实证研究”发表在《China Finance Review International》2017年第2期

摘要：本文基于Jurado等（2015）[1]的宏观经济不确定性度量方法，采用门限向量自回归（TVAR）模型，研究了不同期限的宏观经济不确定性对能源、贵金属、农产品和工业金属四大类市场共19种大宗商品价格的影响，以及这种影响是否存在非线性。研究发现，宏观经济不确定性对大宗商品价格具有显著的非线性影响，在不确定性较高的状态下，宏观经济不确定性对大宗商品价格具有显著的负向影响，而且这种影响远远大于在不确定性较低状态下的影响。进一步分析发现，贵金属作为避险资产受到的影响较小，而能源类大宗商品对短期的宏观经济不确定性更敏感，工业金属对长期的宏观经济不确定性更敏感。

关键词：宏观经济不确定性 大宗商品价格 门限向量自回归模型

过去20多年里，国际大宗商品价格出现剧烈波动，引发众多学者对大宗商品价格影响因素进行研究，这些影响因素包括基本面（Kilian和Murphy，2012）和金融面（Tang和Xiong，2012）。从基本面角度剖析，国际大宗商品价格攀升的主要推动力是全球总需求的扩张，尤其是新兴经济体的高能源消耗和经济高增长预期（Arbatl和Vasishtha，2012）。Kilian和Hicks（2013）发现，从2003年中期到2008年中期的石油价格攀升的主要驱动力是全球需求的扩张，这也在亚洲新兴经济体的快速发展中得到论证。从金融面角度剖析，全球流动性的泛滥，尤其是2008年全球金融危机以来，西方发达国家实行的量化宽松货币政策，向国际金融市场提供了大量的流动性，大大提升了市场参与者用于资产交易的能力、意愿及资金可用性，加上国际大宗商品市场的金融化特征日益凸显，这对大宗商品的定价机制和市场运行产生了直接影响（Kilian和Murphy，2012）。

近年来国际大宗商品市场中的一个显著特征是各类大宗商品价格表现出较强的联动性，这说明各类大宗商品价格在某种程度上受到共同影响因素的驱动。有研究表明，当国际大宗商品价格波动较大时，宏观经济的不确定性往往都较高（Robays，2013）。从理论上看，Bernanke（1983）认为不确定性会影响市场参与者的决策，更高的不确定性会导致生产和消费决策的延迟，从而增加对大宗商品价格的冲击。通过分析路透的RJ/CRB商品价格指数和芝加哥期权交易所VIX指数的变动趋势可以发现，国际大宗商品价格与不确定性之间存在着较为明显的负相关关系，尤其是不确定性较高时期，往往伴随着大宗商品价格的下降。因此，不确定性是国际大宗商品价格的一个潜在影响因素，而现有文献对此关注较少。

关于不确定性与大宗商品价格的关系，现有文献主要集中于研究石油价格不确定性对经济活动的影响，主要包括以下两类：第一类文献集中于关注与消费和投资决策相关的中期或长期理论模型，Bernanke（1983）、Pindyck（1991）发现1980年和1982年的经济衰退主要是由石油价格的不确定性引起的；第二类则是基于短期油价不确定性的实证研究，Elder和Serletis（2010）运用SVAR模型研究了美国和G7国家1980年之后的数据，发现石油价格的不确定性会抑制产出、投资和消费，并且这种影响是不对称的。然而，Jo（2014）基于均值随机波动的VAR模型发现，油价不确定性对全球产出的影响较小，Jo（2014）认为Elder和Serletis（2010）的GARCH-in-mean VAR模型不合理，而且并不能很好地解释油价冲击引起衰退的作用机制。Kilian（2014）认为投资项目中并不一定包含能源，这使得论证油价不确定性对总体产出的影响变得不合理。从理论上来说，当前衡量价格不确定性的指标都是短期的，而不是基于对投资消费决策起决定作用的中长期指标（Kilian，2014）。

上述文献均为研究油价不确定性对经济活动的影响，而很少涉及宏观经济不确定性对油价波动的影响，忽略了20世纪80年代以来石油价格具有内生性的特征。Bloom（2014）从理论上总结了不确定性对经济增长产生影响的两个负向作用渠道和两个正向作用渠道，其中实物期权假说（Real Option Hypothesis）和风险规避效应（Risk Aversion Effect）为不确定性对短期经济增长的负向影响，增长期权理论（Growth Option Argument）和Oi-Hartman-Abel效应则为不确定性对长期经济增长的正向影响。实物期权假说认为由于等待价值的存在，不确定性使得决策主体对其投资、消费、雇佣等决策变得更加谨慎（Bernanke，1983）；风险规避效应是指不确定性上升会增加投资者所要求的风险补偿，提高融资成本，从而影响宏微观经济增长（Gilchrist等，2010）；增长期权理论认为，当不确定性能够增加潜在的激励时，能够刺激投资和研发活动，Paddock（1988）认为油价不确定性通过增长期权效应增加石油钻井租赁合同的价值，Kraft（2013）的实证研究也发现增长期权对研发型企业尤为重要，不确定性升高会提高这类公司的股价。Oi-Hartman-Abel效应是指公司可以通过期权合同规避坏结果产生的不利影响并充分利用好结果，这时不确定性的提高在长期能够促进经济增长（Oi，1961；Hartman，1972；Abel，1983）。上述不确定性对经济活动的作用渠道在短期和长期存在着显著的差异，因此，区分不同期限的不确定性对大宗商品市场的影响具有十分重要的意义，这也符合Bernanke（1983）和Pindyck（1980）对不确定性的定义。从理论研究来看，Pindyck（1980）提出了一个石油需求服从连续随机过程的模型，模型中石油生产者知道当前的需求但不知道未来的需求，研究发现只有当需求函数为非线性时，需求的不确定性才会对石油价格产生影响。Alquist和Kilian（2010）考虑了内生便利收益率和内生库存，认为供给相对于需求短缺的不确定性对石油价格具有重要影响。从实证研究来看，Kilian（2014）提出预防性需求冲击反映了不确定性的变化，并且宏观经济不确定性是不可观测的。Robays（2013）首次研究了宏观经济不确定性的变动是否会改变石油冲击对油价的影响。

现有关于不确定性对大宗商品价格影响的国内外文献较少，并且存在以下不足：（1）更多地关注油价不确定性对经济活动的影响，而较少研究宏观经济不确定性对各类大宗商品价格的影响；（2）现有研究所采用的不确定性指标都是基于短期的条件波动率，这类指标的特点就是后顾性，不能体现投资者前瞻性的预期，且现有文献未考虑中长期的不确定性对大宗商品价格的影响；（3）现有研究未考虑到时间序列之间的非线性动态特征，只是通过构建线性VAR模型来探究不确定性与油价的关系。

相对于以往文献，本文的创新主要体现在以下几个方面：第一，相比较目前研究主要集中于关注油价的不确定性对经济发展的影响，本文侧重于研究宏观经济不确定性对能源、贵金属、农产品、工业原料四大类19种不同类型大宗商品市场的影响差异；第二，考虑到不确定性随着期限变动，区分了短期（1个月）、中期（3个月）和长期（1年）的不确定性对大宗商品市场是否存在差异；第三，采用门限向量自回归模型来研究不确定性对各类大宗商品价格的影响作用是否存在非线性特征；第四，宏观经济不确定性并不能直接观测到，以往文献采用的不确定性指标往往是基于GARCH模型得到的，这类指标最大的缺陷就是后顾性（Backward-Looking），而投资者的预期往往是前瞻性的（Forward-Looking）。本文采用Jurado等（2015）的不确定性指标，这个指标采用大量宏观经济和金融指标估计得到，并且是一种前瞻性指标。

不确定性往往还随时间变化，不同的期限会导致不确定性的大小有所不同，Jurado等（2015）分别估计了短期（1个月）、中期（3个月）和长期（1年）的宏观经济不确定性，结果发现，随着期限的延长，不确定性的大小也随之在增加。因此，考虑不同期限因素的不确定性对于大宗商品价格的影响具有尤为重要的意义。Bloom（2014）认为宏观经济不确定性会通过很多种传导渠道影响到大宗商品价格，且长短期的作用机制也存在差异，短期主要通过实物期权效应和风险规避效应对经济产生负向的影响，而在长期则通过增长期权和Oi-Hartman-Abel效应对经济产生正向的作用。

本文基于Jurado等（2015）提出的不确定性度量方法，采用门限向量自回归（TVAR）模型，研究了不同期限的宏观经济不确定性对能源、贵金属、农产品和工业金属四大类市场共19种大宗商品价格的影响，以及这种影响是否存在非线性，得出以下结论：

（1）宏观经济不确定性对大宗商品价格具有显著的非线性影响，在不确定性较高的状态下，宏观经济不确定性对大宗商品价格具有显著的负向影响，而且这种影响远远大于不确定性较低的状态。

（2）在两种状态下，不确定性及美元汇率对大多数大宗商品价格均存在显著的负向影响，而实体经济需求对大宗商品价格的影响均为正向（贵金属之除外）。在不确定性较高状态下，大宗商品价格主要受不确定性影响，而当不确定性较低时，不确定性对大宗商品价格的影响则小于实体经济需求和美元汇率这两个因素。

（3）贵金属作为避险资产受到不确定性冲击相对其他大宗商品受到的影响较小，且实体经济需求对贵金属价格的影响为负向，这是因为当实体经济形势较好时，对贵金属的需求往往较小，而当实体经济增长放缓时，对贵金属的需求则会上升。

（4）采用不同期限的不确定性指标对比了其对各类大宗商品价格的冲击，发现能源和贵金属类大宗商品对短期的宏观经济不确定性更敏感，农产品则对中期宏观经济不确定性更敏感，且自第10期后长期不确定性的影响超过了中期；而工业金属则对长期的宏观经济不确定性更敏感。

（5）采用非线性历史分解方法，发现在2008年金融危机期间，宏观经济不确定性对大宗商品价格波动有很强的解释力，2008年金融危机期间不确定性对能源、贵金属、农产品、工业金属价格波动的贡献分别为52.86%、27.55%、29.19%和40.68%。本文还发现2001年互联网泡沫和2008年金融危机期间，不确定性、实体经济需求、美元汇率等各种冲击的非线性传导加剧了大宗商品价格的波动。