我院王雅琦老师与合作者的论文“汇率低估，金融发展与经济增长”发表在《世界经济》2017年第2期。

这篇论文首次从国家间金融发展程度差异出发，解释了为何汇率低估对于经济增长的效果会在发展中国家和发达国家间存在显著差异，在此基础上分渠道分析了汇率低估对经济增长的促进作用。从政策含义的角度帮助理解为何一些发展中国家热衷于贬值性的汇率政策——可将汇率低估视为对自身金融市场发展的一种替代。具有较大的学术参考价值。

内容提要本文从理论和实证两方面分析了当金融市场存在借贷约束时，汇率低估对经济增长的影响。基于两部门的小国开放模型，可以证明汇率低估能够作为对金融部门扭曲的一种纠正，通过同时提升可贸易部门的生产率和份额以促进经济增长，并且这一效果对借贷约束越紧的国家越明显。利用1980-2011年的跨国数据，我们对理论部分结论进行了检验，结果显示对于样本中金融发展程度最低1/4的国家，实际汇率低估程度每增加50%，平均能提升经济增长率0.15个百分点，并且这一作用更多是通过可贸易部门内的生产率提高实现的。同时给定汇率低估幅度为50%，随着金融发展程度每下降10%，其对经济增长的促进效果将上升0.075个百分点。

关键词汇率低估 金融发展 经济增长

有关汇率低估对于经济增长促进作用的讨论由来已久。一方面，较为一致的观点是汇率高估，尤其是较大幅度的本币高估将对经济增长带来严重负面影响。首先，本币高估会降低可贸易部门的投资回报，进而抑制投资（Bhaduri和Marglin，1990；Gala，2008）。其次，本币高估还常常会导致经常账户不可持续、宏观经济剧烈波动等问题（Dornbusch和Fischer，1980）。上世纪80年代初的智利、墨西哥，以及90年代的墨西哥、巴西和阿根廷都曾发生过严重的支付危机（payment crisis），其导火索都是由于本币高估带来的经常账户赤字问题。不仅如此，政治经济学的研究还表明，对于发展中国家，经常账户赤字恶化往往会促使政府缩减进口配额，而这又将引发寻租、腐败等问题（Bleaney和Greenaway，2001；Krueger，1974）。

除了本币高估对于经济增长的不利一面外，另一方面， Dooley 等（2004），Levy-Yeyati 等（2007）和Rodrik（2008） 等人还在实证上利用跨国数据，发现币值低估对经济增长有明显促进作用。上述这些文章分别给出了一些汇率低估促进经济增长的可能机制：例如，Levy-Yeyati等（2007） 认为币值低估之所以能促进经济增长，主要是通过深化资本积累和增加本国储蓄这两点实现的；而Rodrik（2008）则将汇率低估视为对制度缺陷以及市场失灵的纠正。此外，国内部分学者（谭小芬和姜媌媌，2012；戴觅等，2013；茅锐和张斌，2013）也探讨了人民币汇率变动对于中国经济在产业结构、就业、出口竞争力等方面的影响。尽管文献上就汇率低估促进经济增长的具体渠道存在分歧，但一个一致的发现就是，币值低估对经济增长的促进效果在发展中国家明显强于发达国家。然而，包括这些研究在内的已有文献都没有回答是什么因素造成了汇率低估对于经济发展促进作用的效果差异。而论文将试图从国家间金融发展差异这一角度来解释这一现象。

具体而言，作者认为是各国间金融发展程度的不同，影响了汇率低估对经济增长促进作用的大小。为了说明这一机制，作者在Aghion等（2009）的理论模型基础上进行了拓展：Aghion等（2009）在流动性冲击和粘性工资的假设下，证明了汇率波动性的增加会降低企业进行研发、创新项目的成功率，因此不利于经济增长；而发展中国家普遍存在的借贷约束问题会放大这一效果。不同于Aghion等（2009）的关注点——汇率波动，论文重点考察汇率低估对一国经济增长的影响。并且作者将模型由原来的单部门拓展为两部门模型（可贸易部门和不可贸易部门）。此时经济增长的动力不仅来自于部门内的技术进步率提升，还源于部门间的资源配置优化。而前者主要依赖于每期成功实现技术升级的企业比例，其中不确定性来自于每期末企业将面临的一项随机流动性冲击。届时只有那些能够筹集到足够资金的企业才能渡过这一冲击，进而完成技术升级。

论文的结论之一：如果汇率水平维持在预期均衡值，且借贷约束为紧时，可贸易部门的受抑制程度将高于不可贸易部门。由于两部门生产要素投入的产出弹性不同，因此在模型中可以证明，技术升级成功的概率在可贸易部门更低。此时如果政府采取汇率低估，则可以缓解可贸易部门的融资约束。加之可贸易部门往往技术进步率更快，这也就解释了为何金融体系更落后的发展中国家更倾向于采取汇率低估政策。