我院老师张学勇与其金融学术型硕士研究生陶醉合作研究论文“收入差距与股市波动率”发表于《经济研究》2014年第10期。

对股市波动率的研究不管是在学术界还是业界都有着重要意义。从投资组合的角度来看，Markowitz（1952）首创性地提出用组合标准差来衡量投资组合风险，期望收益率来衡量组合收益，通过投资组合来实现收益与风险的最优配置。French et al.（1987）研究了股市波动率与投资组合超额收益率的关系，认为预期到的股市波动率与投资组合超额收益率正相关，而未预期到的超额收益率与未预期到的股市波动率负相关。从资产定价的角度来看，Sharpe（1964）提出的资本资产定价模型以市场波动率作为市场组合风险的指标，股市波动率直接影响证券组合或单支证券的估值。此外，近年来快速发展的衍生品市场的报价与交易越来越依赖于股市波动率，市场的波动率直接影响期权等衍生品的价格（Black and Scholes，1973）。因此，找出股市波动率的影响因素尤其重要。

近年来，全球股市出现了波动率增大的趋势，与此同时，全球各国的收入分配不平等程度也在加剧（Favilukis，2013）。Schwert（1989）在研究股市波动率时指出：部分经济因素的变化可以解释长期中股市波动率的变化。由此看来，股市波动率的增大趋势与收入分配的恶化趋势之间的伴生关系绝不是偶然的。Favilukis（2013）和Zhang（2012）就发现一国收入分配状况直接影响其投资者的财富分配，进而影响其资产配置，并对资产价格有着显著影响。因此，收入分配状况对股市波动率存在着不可忽视的影响。

在理论方面，论文在简化Pagano的有限参与模型的基础上考虑收入分配状况这一因素，进而说明收入分配不平等程度对股市波动率的影响。模型表明，由于存在借贷约束，在一国国民收入既定的情况下，收入分配越不平等，更多人口将被限制进入股市；当股市参与人数较少时，内生的或外生的扰动将导致股市较大波动。

实证方面，本文构造全球30个国家的面板数据分析收入分配状况对股市波动率的影响。从本文实证分析的结果来看，收入分配状况的确会对股市波动率产生影响：在不同国家之间，收入分配越不平等，该国股市的波动率越大。我们进一步对国家类型进行区分（发达国家和发展中国家），通过交互项的实证分析发现收入分配不平等程度对发展中国家的影响较大。之所以存在这样的差异，我们认为这与国家本身的收入水平有关：发达国家收入水平较高，能够支付固定参与成本参与股市的人数较多。当收入分配不平等程度加重时，发达国家和发展中国家的股市参与人数都减少，但发达国家的市场参与者仍较多。因此，发达国家股市波动率受收入分配状况的影响较小。