人民币汇率市场化改革的意义和风险

（中央财经大学金融学院院长 张礼卿）

2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币对美元中间汇率报价方式。根据新的规定，做市商将在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。由于没有任何先兆，并且人民币对美元的中间汇率长时间处于偏离市场的稳定状态，央行宣布采用新报价方式之后，市场反应强烈。在过去的两个交易日，人民币兑美元的中间汇率已连续贬值，幅度分别为1.9%和1.6%。

这次汇率改革的意义显著，至少具有三个方面。首先，改变了多年来人民币中间汇率形成机制的不透明和僵化状态，从而使得人民币汇率真正开始走向市场化和弹性化。人民币汇率的市场化包括两个方面，一是中间汇率形成机制的市场化，二是围绕中间汇率上下波动幅度的逐渐扩大。在过去10年里，我们主要通过后者进行改革，且力度非常有限。应该看到，只有有了中间汇率形成机制的市场化，才能真正实现人民币汇率的市场化，因为单是扩大每日的浮动幅度并不足以充分反映外汇供求的趋势性变化。

在中间汇率的形成机制上，2005年那次汇率改革之后，人民银行就已开始采用做市商询价制度。但由于在询价时没有要求参照上一日的收盘汇率，做市商的报价并不总能适时反映市场上的供求状况，结果是主管当局的意愿常常成为中间汇率形成的关键因素。这次改革的一个根本性变化是，做市商将参考上一日的收盘汇率，并结合外汇供求和国际货币汇率变化来进行报价。在新的报价体系下，人民币兑美元中间汇率的形成不仅透明度大大提升，而且能够适时反映外汇供求对汇率的决定性影响。

人民币汇率的市场化和弹性化，对于我国国际收支均衡的实现具有重要意义。理论和很多国家的经验都表明，在政府过度干预下形成的汇率低估或高估，是国际收支出现大量顺差或逆差的重要原因。而基于市场的、富有弹性的汇率则能及时对国际收支失衡做出调整。另外，灵活的、适时变化的汇率制度，将为资本账户可兑换等改革创造必要条件。中国是一个经济大国，要想进一步开放资本账户，必须先实行汇率制度的市场化改革，否则将无法保证货币政策的独立性。

第二，缓解经济下行压力，促进宏观经济稳定。尽管这次汇改的目的是完善汇率形成机制而不是通过贬值刺激经济，但由于过去一个时期人民币兑美元的中间汇率已经明显偏离市场汇率，处于高估状态，所以在完善机制的同时，也很自然地发生了较大幅度的贬值。当然，正如央行发言人所说，这种贬值是“一次性校正”，是消除现有的人民币高估情形，并不存在刻意的过度贬值。不过，从实际效果看，适当的人民币贬值对于缓解当前面临的出口困难和经济下行压力，促进宏观经济稳定，也是具有积极意义的。值得指出，与2008年面临全球金融危机冲击时的政策工具相比，当前我国通过扩张性的货币政策、财政政策去刺激经济的空间已经相对有限，让人民币汇率适当发挥积极作用无疑具有合理性。

第三，为人民币加入SDR货币篮子清除障碍。为了推动人民币国际化，特别是提升其国际储备货币的地位，我国一直试图使人民币加入SDR货币篮子。但是，根据最近IMF对人民币是否已经具备加入条件的评估意见，作为“具有代表性的汇率”，中国境内的在岸人民币汇率尚不是市场化的汇率，因此，暂时还不能将人民币作为SDR的篮子货币。尽管人民币最终加入SDR可能还需要更多的条件，如资本账户的进一步开放等，但经过本次汇改，人民币汇率的市场化问题应该不会继续成为障碍。

总之，这次人民币中间汇率形成机制的改革，其意义可谓“一石三鸟”。但是，和任何改革一样，人民币汇率机制的改革也存在一定的风险。最大的风险是趋势性贬值和大规模资本外流的交互发生。由于国内经济依然存在较为明显的下行压力，美联储提高利率可能性的提升，国际资本开始大量从新兴市场流回美国等因素，人民币的贬值预期正在形成。如果这种预期得不到控制，人民币贬值和资本外流的交互发生，将对宏观经济稳定构成严峻挑战。

当然，风险并非不可控制。在当前形势下，有三个可选的对策。其一，加强预期管理。尽管市场有助于资源配置的合理化，但市场也存在非理性和羊群效应，因此，对其进行必要的引导和管理是必要的。其二，在必要时加强央行的外汇市场干预。我国有3万多亿美元的外汇储备，人民银行完全可以随时进行入市干预。当然，在汇率市场化之后，这种干预应该仅在必要时使用，否则可能在事实上重新造成固定汇率安排。其三，对投机性资本流动流出加强监测和管理，必要时应该进行直接限制。可以相信，只要适时用好以上措施，人民币汇率的市场化改革一定能够得以顺利推进。