发表于《世界经济》2015年第11期

近几年来，尤其是全球金融危机之后，中国的金融市场进行了一系列改革以更好的发展资本市场融资功能，债券市场与股票市场都经历了一定程度的发展，但是融资体系的问题依旧突出。事实上，投资者保护较差、企业直接融资占比较低、企业投资规模占比较低的事实并不是一个中国特色的问题，而是关于投资者保护、融资结构与企业投资关系的一般性问题。Nini等（2009）指出，为了保证企业良好的现金流状况，银行贷款合约往往会有对企业投资的限制性条款，他们研究对比这些限制性条款施加前后企业投资的变化情况发现，在银行对贷款合约施加限制性条款后，企业的资本性支出确实产生了一定程度的下滑。那么，采用债券融资或者股权融资的企业，投资水平就一定更高吗？本文采用了全球42个国家（地区）上市企业的数据，首先从投资者保护的角度出发，研究了债权人权利保护、股东权利保护与资本市场融资结构的关系，然后进一步分析了其对企业投资水平的影响，发现：第一，债权人权利保护更强的国家，债券融资成本更低，同时，由于经营者越倾向于承担更小的风险，不利于企业在股票市场上的估值。因此，相对于股权融资来说，企业更倾向于通过发行债券融资，且这种关系在大陆法系国家表现的更为显著。第二，受投资者偏好及其权利保护的影响，相比于银行贷款与股权融资，债券融资带来的资本性投资比例更高，而企业信用评级的调升有助于依赖于债券融资的企业更进一步扩大投资。