近日，我院讲师郭俊杰与对外经济贸易大学国际经济贸易学院刘哲希副教授以及中国人民大学经济学院陈伟泽助理教授共同合作的论文《经济增长与宏观杠杆率变动研究——一个“债务—资产价格”新机制》发表于《经济研究》2022年第10期。

后全球金融危机时期，发达经济体在经济增长趋缓的情况下宏观杠杆率持续攀升。中国经济表现显著好于发达经济体，但也面临类似的问题，经济增速换挡下高杠杆问题较为明显。中国的宏观杠杆率从2012年末的191.9%上升至2019年末的263.1%，而同期GDP增速均值为6.9%，相比于改革开放以来至2008年全球金融危机之前10%左右的GDP增速均值有所下降。无论是发达经济体面临的经济增长低迷下宏观杠杆率持续攀升问题，还是中国经济遇到的增速换挡下高杠杆问题，本质上均表明后全球金融危机时期宏观杠杆率与经济增速呈现了反向变动关系。

现有以金融加速器机制为核心的主流分析框架难以较好地对宏观杠杆率与经济增速之间的反向关系给予解释，更加凸显分析宏观杠杆率与经济增速反向变动问题的理论价值。金融加速器机制的核心是通过外部融资成本或融资约束刻画了金融杠杆的顺周期性，从而在短期内形成宏观杠杆率、资产价值与经济增速三者之间正向反馈关系。这对于理解短期冲击为何会引发经济较大波动尤其是金融危机时期的经济大幅下滑具有很好的启示意义。但是，对于后金融危机时期持续存在的宏观杠杆率与经济增速的反向变动关系，基于金融加速器机制则难以较好地进行解释。

本文提出并论证了“债务—资产价格”新机制，该机制不再依赖于对融资约束的设定，而是基于后全球金融危机时期主要经济体潜在增速趋势性下降与资产泡沫化风险加剧这一普遍特征，将资产泡沫这一资产端要素纳入到对负债端宏观杠杆的分析之中。通过理论模型证明了，在现实中市场不完备性与微观个体相对风险厌恶系数大于1等常见特征的作用下，经济增速持续下滑会导致资本回报率下滑更快，这就会催生资产泡沫从而驱动资产价格过度上涨，对应于现实中资金“脱实向虚”现象。资产价格的较快上涨会驱动信贷需求增长与信贷资金涌入，使得资产负债表的资产端与负债端同步扩张，推动宏观杠杆率上升。反过来，信贷需求扩张又会通过抬高融资成本挤出实体经济投资，从而抑制经济增长并导致资产价格上涨势头进一步加剧。由此，“经济增速下滑驱动资产价格过度上涨——宏观杠杆率攀升——经济增速进一步下降”之间形成循环，导致宏观杠杆率与经济增速走势出现分化。由于资产价格过度上涨是触发高杠杆的关键因素，所以本文将上述机制称为“债务—资产价格”机制。数值模拟结果显示，“债务—资产价格”机制不仅可以拟合中国宏观杠杆率与经济增速两者之间的反向关系，而且可以解释2013—2019年间中国宏观杠杆率60%左右的增幅与45%左右的经济增速降幅，解释力显著强于金融加速器机制。不仅如此，在如何妥善处理去杠杆问题上,“债务—资产价格”机制也能提供新的政策思路。面对宏观杠杆率与经济增速反向变动的新局面，从债务端抑制信贷规模扩张以推进去杠杆的有效性会显著下降，从资产端抑制资产价格过度上涨问题，能够更好地平衡去杠杆与稳增长两项重要任务。

基于以上研究结论，本文提出以下三点政策建议。第一，全面认识在潜在增速放缓背景下宏观杠杆率变化的短期效应与长期效应，更好地对宏观经济运行进行跨周期调节。第二，加强金融监管，增加和改善金融供给，从资产端优化金融资产结构，以达到推动宏观杠杆率稳中有降的目标。尤其是要增加安全资产供给，防止金融体系内部资金过度冗余在某一种或几种资产之上。第三，由于近年来中国宏观杠杆率的攀升不是源于金融加速器机制，而是源于“债务—资产价格”机制，所以旨在抑制杠杆顺周期性的宏观审慎政策难以较好地应对近年来的高杠杆问题。因此要加强宏观政策协调，推进稳定政策、增长政策和结构政策“三策合一”。