我院朱菲菲讲师与北京大学光华管理学院杨云红教授的合作论文《控股股东股权质押融资与上市公司实体投资——融资约束还是市场信息？》发表于《经济科学》2022年第3期。

文章以2007—2020年中国A股上市公司为样本，实证检验了控股股东股权质押融资规模与上市公司实体投资之间的关系及其潜在渠道。得益于证监会的强制性披露政策，CSMAR数据库收录了上市公司大股东股权质押交易的明细数据。利用这些数据，不仅可以计算出控股股东在每年的质押状态，如是否存在质押、质押比例等，而且可以对该年度控股股东的“股权质押融资规模”（PledgeCF）进行较为准确的度量。该变量不仅包含了股东是否存在质押以及质押多少的信息，而且还能够反映出当前市场对企业股价表现的评估。

文章的实证结果显示，控股股东的股权质押融资会促进企业的实体投资。股权质押融资规模增加1个标准差会使得企业实体投资水平相对于其平均值提高5.76%。进一步的，通过利用2013年政策允许券商开展场内股权质押交易这一外生冲击，文章使用双重差分方法对研究问题中可能的内生性进行了处理。结果显示，在政策冲击前，处在有着更多券商营业部城市中的上市公司在政策发生之后的投资规模会显著增加。平行趋势检验与经过倾向得分匹配后的样本检验均支持上述结论。

在渠道分析中，文章发现，信息渠道是控股股东质押融资促进企业投资的重要机制，在股价信息含量较高以及市场表现较好的时候，控股股东质押融资规模对企业投资的促进作用更加明显。然而，控股股东质押融资对企业投资的促进作用在不同融资约束的上市公司中并无显著差异，即排除了融资约束渠道。值得强调的是，文章从信息渠道验证了质押融资如何促进企业投资行为，提供了有关信息渠道在中国的实证证据。中国股票市场还处在发展中阶段，经常被诟病定价效率较低、信息含量较差等。然而，文章通过选取股权质押这一独特场景，发现控股股东质押对企业投资的影响在股价信息含量更高以及市场表现更好的情况下存在更显著的影响，从而丰富了有关信息渠道的中国证据，增补了市场表现影响企业投资决策的相关文献。

文章对于金融如何支持实体经济具有一定的启示意义。“十四五”规划纲要强调，要健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，构建金融有效支持实体经济的体制机制。金融机构不仅可以为存在融资约束的企业提供资金、缓解企业的融资约束，从而促进实体经济发展；进一步的，文章的研究还表明，在信息渠道下，提高金融市场的定价效率与信息含量，同样可以促进实体经济的发展。在信息效率更高的市场中，企业能够更加有效地调整投资决策，从而助力实体经济的高质量发展。