我院姜富伟教授和博士生宁炜、薛浩合作撰写的论文《机构投资与金融稳定--基于A股ETF套利交易的视角》近日被国内权威期刊《管理世界》接受发表。
近年来，我国大力发展机构投资，其初衷是完善资本市场基础制度基础设施、提升资本市场效率、保护投资者利益，促进金融市场高质量发展。但是，机构投资者基于较大市场份额、信息优势和定价权的抱团持股、集中交易以及套利交易等行为也有可能损害金融市场稳定，机构投资工具也可能向市场注入新的系统性风险。随着近年来我国对于系统性风险防范意识的增加，有必要研究机构投资在风险形成和风险传染中扮演的角色，辩证地理解机构投资对金融市场的综合影响。
本文以ETF这一机构投资者最主要的高流动性指数化投资工具为切入点，以2006~2020年A股市场股票型ETF成分股作为样本，实证分析机构投资者对股票系统性尾部风险的影响。虽然大量的文献探讨ETF等机构投资工具对成分股流动性、波动率、信息效率方面的影响，但现有研究却并未从实证角度探寻以ETF为代表的机构投资在市场压力时期对金融稳定的作用机制。本文的研究发现：ETF并不能在市场压力时期为成分股形成流动性缓冲，反而会加大成分股的系统性尾部风险。在进行指数成分股切换准自然实验的工具变量回归以及多种稳健性检验后，上述结果仍然成立。微观机制分析表明，机构投资者的套利活动尤其是折价套利活动是ETF增加成分股系统性尾部风险的重要微观机制。此外，对结果的拓展性分析发现， ETF对股票系统性尾部风险的影响存在着门限效应和非对称效应，并且受市场交易制度灵活性的影响而存在异质性。
本文的研究结论对ETF投资和监管部门均具有比较明确的启示意义。第一，ETF会提升成分股的系统性尾部风险，相关市场参与者应该在市场压力时期谨慎参与相关股票投资，降低自身风险偏好; 第二，由于ETF会通过套利渠道影响股票系统性尾部风险，政府管理部门应更好地规范ETF在市场压力时期的套利行为，防止风险的传染；第三，ETF对股票系统性尾部风险的作用主要借助于高频的套利活动，除了ETF套利之外，监管部门也应该关注高频量化交易、程序化交易等机构投资频繁交易行为在市场风险传染中的作用。
