我院郭俊杰讲师与中国社会科学院经济研究所副编审陈小亮、中国人民大学经济学院博士研究生王兆瑞的合作论文《老龄化是否削弱了中国货币政策的“稳增长”效果？》发表于《经济学动态》2021年第5期。

近年来，社会各界普遍认为中国货币政策的有效性有所下降，突出表现为货币政策“稳增长”效果欠佳。一方面，大量实证研究的测算结果表明，2012年以来中国货币政策的有效性呈现出明显的下降趋势。另一方面，近年来的政府工作报告、中央经济工作会议和中国人民银行发布的货币政策执行报告频繁强调要疏通货币政策传导机制，提高金融服务实体经济的能力，由此同样可推知货币政策有效性可能有所下降。由于第二个百年奋斗目标的实现以及教育、医疗和社会保障等方面问题的解决都需要中国经济保持一定增速，因此，很有必要找到中国货币政策有效性下降的原因，从而给出应对之策，以提高货币政策的“稳增长”效果。

那么，中国货币政策的有效性为什么下降？综合已有研究，可能有如下几方面原因：第，中国的货币政策正处于由数量型向价格型转变的过程中，面临着数量型货币政策有效性下降而价格型货币政策尚不健全的局面。第二，实体经济增长乏力，导致资金“脱实向虚”，从而降低了货币政策的有效性。第三，近年来经济不确定性持续居于高位，企业为了避险而减少投资活动，从而削弱了货币政策的有效性。

此外，老龄化很可能也是中国货币政策有效性下降的重要原因之一。历史和国际经验都表明，虽然老龄化在短期内给一个国家或地区的经济增长所带来的影响并不明显，但是长期中的影响不容忽视。以日本为例，在经济高增长时期之后，之所以其经济增速显著放缓，重要原因之一就是老龄化带来了较大的负面冲击。老龄化正在导致中国的潜在经济增速不断下滑，对经济增长的影响不容忽视。根据国家统计局的数据，中国的老龄化率（65岁以上人口占总人口的比重）在2001年就已经达到7.1%，正式步入老龄化社会，到2020年已经达到13.5%（第七次人口普查的结果），逼近14%的深度老龄化社会标准。由于中国人口老龄化的速度在全世界范围内几乎是最快的、老年人口是全世界最多的，而且未来老龄化率还将不断提高，老龄化给中国货币政策有效性带来的影响不容忽视。然而，目前社会各界对此并未引起足够重视。有鉴于此，本文将深入探讨老龄化是否已经成为近年来中国货币政策“稳增长”效果欠佳的根源。

本文借助于局部投影方法（local projection method，简称LP方法），使用2000年一季度至2018年四季度的数据，实证检验了老龄化对中国货币政策“稳增长”效果的影响。结果显示，“高老龄化”状态下货币政策对经济增长（尤其是对投资）的调控效果显著弱于“低老龄化”状态下的调控效果。不仅如此，本文还做了两方面深入分析，以确保上述研究结论科学可靠。一是，控制资本回报率下降和经济不确定性升高等导致中国货币政策有效性下降的因素，以确保老龄化与货币政策之间的关系是因果关系而非简单的相关关系。实证结果显示，在控制了相关因素之后，老龄化依然显著削弱了中国货币政策的有效性。二是，将货币政策冲击区分为正向冲击和负向冲击，并且重点关注老龄化对正向货币政策冲击的影响，从而更有针对性地分析近年来货币政策“稳增长”能力减弱是否与老龄化密切相关。实证结果再次证实，老龄化显著削弱了中国货币政策的“稳增长”效果。据此，本文认为老龄化的确已经成为近年来中国货币政策“稳增长”效果减弱的重要原因。

与已有研究相比，本文主要有三方面边际贡献：第一，本文是国内较早地研究老龄化如何影响货币政策调控效果的实证文献之一。本文使用LP方法，可以直接研究“在不同的老龄化状态下，一单位货币政策冲击对总产出所产生的脉冲响应是否会减小”这一根本问题，从而准确判断老龄化对中国货币政策“稳增长”效果的影响。第二，本文使用的LP方法比已有文献普遍使用的“两步法”更加适用。“两步法”的第一步需要使用TVP-VAR方法测算货币政策有效性，通常需要假定时变系数服从随机游走过程，但是事实并不一定如此，随机游走设定可能会引起模型设定偏误。LP方法无需对相关指标和参数进行随机游走假定，从而可以避免“两步法”所带来的模型设定偏误。第三，本文的研究结论可以为央行等相关部门提供决策参考。当前中国老龄化已经削弱了货币政策的“稳增长”效果，未来老龄化程度还将进一步加剧，然而不管是政府工作报告还是货币政策执行报告等重要文件，在制定货币政策时尚未将老龄化的影响考虑在内，建议央行尽快将老龄化的影响考虑在内。此外，还要加强预期管理并强化货币政策与财政政策之间的协调配合，从而更好地实现货币政策的调控目标。

需要强调的是，一些结构性问题的存在导致企业投资和居民消费持续低迷，进而削弱了货币政策的传导效率，而货币政策难以解决这些结构性问题。中国人民大学陈彦斌教授提出了宏观政策“三策合一”的新调控理念，建议将货币政策和财政政策等稳定政策，以及增长政策和结构政策放置在同一框架下，从而设计出更加有效的调控思路。本文认为，秉持“三策合一”的新调控理念，才能从根本上消除阻碍货币政策传导的因素，从而更加有效地提高货币政策的传导效率。

转载于《经济学动态》官方微信公众号。

原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/mHa-4z-OvEI8PXWyGzpACA