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【张学勇】券商声誉损失与公司IPO市场表现——来自中国上市公司IPO造假的新证据

作者:     日期:2018-11-27    来源:

  由我院张学勇教授和其指导的博士研究生张秋月合作撰写的论文“券商声誉损失与公司IPO市场表现——来自中国上市公司IPO造假的新证据”近期发表于CSSCI期刊《金融研究》。

  目前大部分研究采纳了两类指标衡量券商声誉——券商排名和市场份额。值得注意的是,虽然这两个指标与券商声誉紧密相关,但是它们都是间接指标,在一定程度上存在着偏差。换言之,一个排名靠前、市场份额大的券商并不一定就是声誉好的券商。尤其在中国市场,市场份额也并不一定可以准确度量券商的声誉。

  作为一个新兴市场,中国资本市场兼具政策导向和经济转型的双重特征,券商的市场份额不完全是在市场竞争的格局中形成的,有可能是行政管制、垄断等非市场竞争的因素所致,所以使用市场份额量度中国券商的声誉就可能存在偏差。以平安证券为例,2010年、2011年是平安证券IPO承销业务的鼎盛时期,平安证券这两年募集资金总量、承销IPO数量均名列前茅。以市场份额的衡量方法来看,平安证券享有优质的声誉。但是事实截然相反,由平安证券承销的万马电缆、当升科技、安妮股份、群兴玩具、胜景山河在2009年到2011年陆续被披露上市造假,这些触目惊心的IPO造假案例重创了投资者对平安证券信息生产和第三方认证功能的信任。诸如平安证券这样的例子在中国证券市场不胜枚举,市场份额的高低仅能代表券商IPO业务的多寡,并不能完全与其职业操守的优劣和信息认证的准确与否划上等号。

  因此,学术界至今还缺乏一个能直接判断券商声誉损失的指标。中国市场IPO层出不穷的舞弊造假,为我们直接度量券商声誉损失提供了一个契机。本文追溯至1999年《中华人民共和国证券法》生效,手工收集了近十几年来IPO造假的样本作为研究对象。从技术上说,如何准确判断券商声誉损失构成本论文研究的关键。

  我们首先从横向和纵向两个维度判断券商声誉损失,然后采用双重差分模型以进一步检验结果的稳健性:(1)对被披露造假的券商所承销的上市公司,我们通过倾向评分匹配法匹配出未造假券商所承销的上市公司,重点比较造假披露后两组上市公司IPO表现的差异;(2)我们根据同一券商造假披露前后进行划分,在披露之前其承销的公司认定为声誉未受损的券商承销的公司,反之则是声誉受损的券商承销的公司;(3)我们使用双重差分模型来检验券商声誉对上市公司首日抑价率和长期回报率的影响是否真的存在。本文发现表明,券商的声誉确实具有认证效应,IPO造假的披露对券商声誉造成显著的折损,由此券商更应当考虑机会主义对长期运营带来的严重冲击,从而在承销工作中避开不道德或者非法行为。

  本文的学术贡献在于:首先,通过研究券商承销过的公司是否参与IPO造假作为最直观的、判断其声誉损失的证据,找到了一个新的券商声誉衡量指标。已有文献在研究券商声誉对IPO定价和长期回报的影响时,得到的结论并不一致。造成这些差异性结论的根源可能就在于目前学术界并没有对券商声誉进行很好衡量。我们另辟蹊径,借助IPO造假事件披露这一崭新的研究视角,为衡量券商声誉损失提供了最为直接的指标。其次,我们手工收集了近十几年的IPO造假事件,使得实证结果更为可靠。虽然近十几年来,恶性IPO造假事件在中国频频发生,但是国内基于IPO造假的大样本研究寥寥无几,大部分仍停留在基于个别案例的会计分析或者政策意见上,缺乏关于造假影响的深入研究。本文手工收集的大样本数据弥补了其间的空白。最后,本文尝试了大量的实证以检验新声誉指标的有效性。这种有效性包括:一我们使用了多个抑价率指标和长期回报率指标,以保证结果的一致性;二我们通过前后、有无两项实证检验,检验有造假披露的券商和无造假披露的券商声誉,以及造假披露前后券商声誉的变化,从而全面细致地对券商声誉进行了综合对比;三为了控制内生性,我们还采用了双重差分模型,对券商声誉损失和公司抑价率、长期回报率进行了再次检验,进一步提升了结果的稳健性。四我们构建了经典文献所引用的三个传统声誉衡量指标,发现在控制了新的声誉指标后,传统声誉指标变得不再显著了,这进一步说明了本文所构建的新声誉指标的有效性。