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【谭小芬】资本账户开放是否降低了AH股的溢价?

基于沪港通开通前后AH股面板数据的实证研究

作者:     日期:2017-12-01    来源:

  我院副院长谭小芬教授与研究生刘汉翔、本科生曹倩倩合作撰写的论文“资本账户开放是否降低了AH股的溢价?——基于沪港通开通前后AH股面板数据的实证研究”发表在《中国软科学》2017年第11期。

 

  摘要:论文运用资产定价模型和价格歧视模型揭示了四大假说对AH股溢价的影响机制,发现资本自由流动可以减小这些假说带来的差别,从而影响AH股溢价。论文选取沪港通开通前后各97个交易日的AH股相关数据,运用面板模型分析沪港通开通对AH股溢价的影响。结果表明:在剔除了市场情绪的影响后,沪港通的开通显著减小了AH股溢价,在采用倾向评分匹配(PSM)方法和面板双重差分模型后,结论依然稳健,且短期影响大于长期影响。

  关键词:AH股溢价,沪港通,资本账户开放,双重差分模型

 

  中国于1996年实现经常项目可兑换后即开始稳步推进资本项目可兑换。随着2001年中国加入WTO,资本账户开放重点由过去的“引入为主”、“直接投资项目放松为主”转变为“均衡管理”、“证券投资项目放松为主”。这段时间中国相继实施了开放合格境外投资者制度(QFII,2002年)、扩大对外投资外汇管理试点范围(2005年)、开放合格境内投资者制度(QDII,2006年)、开放人民币合格境内外投资者制度(RQFII,2012,年;RQDII,2014年)等多项放松政策。2014年4月10日,香港证监会和中国证监会联合发布公告,批准上交所和港交所开展沪港股票市场的交易互联互通机制试点(下称“沪港通”),允许两地投资者通过各自所在的交易所买卖港股和A股,2014年11月17日沪港通正式开启。根据规定,沪股通、港股通的总额度分别为3,000亿元、2,500亿元,每日额度分别为130亿元、105亿元。

  在欧美国家等发达经济体,同一家公司在本土资本市场的股票价格一般会低于在国外资本市场的股票价格,这种现象被称为“海外股溢价”。而在我国的资本市场,却出现了截然相反的情况。部分在上交所或者深交所上市的公司在外发行的股份包括A股和B股。也有部分股票同时在国内股票市场和港交所上市,即AH股。对于这些同时面向国内和国外投资者的股票,海外市场的股价往往低于国内市场,这种现象被称为“AB股溢价”或“AH股溢价”。    

  沪港通的开通是我国资本账户开放进程中的重要一步,这些联通国内外不同证券市场、增加资本跨境自由流动的政策措施,可能对“AB股溢价”或“AH股溢价”产生影响,在一定程度上有利于一价定律的实现,促进多市场上市公司股票价格的发现。

  截至2016年2月27日已经有87家AH股上市公司。其中,同时在上交所和港交所上市的公司有70家(简称“沪市AH股”),同时在深交所和港交所上市的公司有17家(简称“深市AH股”)。根据2016年2月27日的收盘数据,所有AH股中仅有福耀玻璃一家公司的A股相比于H股存在约1%的折价,其它86支股票的A股价格均高于H股价格。根据恒生指数有限公司编制的“恒生AH股溢价指数”2013年以来的走势情况可以发现,大部分时间内A股较H股存在溢价,且从2014年末开始AH股溢价出现了明显的上升,2016年2月27日该指数为142.63,即A股较H股的平均溢价约为42.63%。

  用“恒生AH股溢价指数”来代表AH股溢价,可以从整体上反映A股对H股的溢价比例情况,但是该指数是以流通市值加权计算,而AH股中金融股占大多数,导致AH股溢价受到金融股价格波动的影响非常大。另外一种计算AH股溢价的方法是取87家公司的算术平均值,根据2016年2月27日的收盘数据计算所有AH股溢价率的算数平均,可得平均溢价率约为119%,即A股价格为H股价格的一倍多。

  学术界对AB股、AH股溢价提出了以下四种比较有代表性的假说:

  第一是信息不对称假说。Chakravarty等(1998)认为,由于语言、会计准则、地理距离、文化等方面的差别,相对于境内投资者,境外投资者在获取并评价A股公司信息方面更加困难,从而会要求更高的回报率,他们通过实证分析的方法证明了B股对A股的折价。刘昕(2004)认为,AH股溢价的一个重要影响因素是信息不对称,并且认为信息从A股公司向H股投资者传递的障碍程度影响AH股溢价的大小。杨娉(2007)、巴曙松(2007)、胡章宏(2008)、宋军(2008)均发现,公司规模(可以度量信息获取难易程度)与AH股溢价显著负相关。

  第二是差别需求假说。Stulz等(1995)认为境外投资者与境内投资者对股票的需求函数存在差异,由于境外投资者的投资机会更多,所以B股的需求价格弹性相对较大,而境内投资者的可选择投资品种较少,从而使得A股的需求价格弹性较小。利用需求函数以及需求价格弹性的差异,A股上市公司通过歧视定价使企业价值最大化,从而导致了AB股价差。王维安(2004)、杨娉(2007)、巴曙松(2007)、胡章宏(2008)、宋军(2008)通过实证分析的方法,证明了A股和H股的差别需求会影响AH股溢价水平。

  第三是流动性假说。B股流动性较差,交易成本高,从而与A股相比存在折价。Amihud和Mendelson(1986)认为如果股票流动性较差,就会增加投资者的交易成本、要求更高的预期收益,故流动性较差的股票定价较低。Longstaff(1995)运用BS模型分析了非流通股份的折价现象。王维安(2004)、杨娉(2007)、巴曙松(2007)、胡章宏(2008)通过实证均发现A股和H股的流动性差异会对AH股溢价水平产生影响。

  第四是风险差异假说。风险差异假说认为,AB股产生价差的原因是境内外投资者的风险偏好不同。境内的股票市场投机氛围更浓,所以境内投资者可以承受较高的股票价格。Ma(1996)发现影响AB股价格差异的一个重要因素是投资者对待风险的态度。王维安(2004)、巴曙松(2007)、胡章宏(2008)、证实了投资者的风险差异会影响AH股溢价水平。

  部分学者也将这些解释推广到AH股溢价,其中跨境资本流动是一个非常重要的影响因素。曲保智等(2010)认为,2003年以来,QFII和QDII的扩展显著影响了A+H中国公司的AH价差,而且QFII投资对AH价差的影响比QDII更显著。Su等(2007), Cai等(2011), Seasholes和Liu(2011), Choi等(2013), Doukas和Wang(2014)等众多国外学者也对资本账户开放与AH股溢价进行过研究。不过这些研究大多数采用时间序列或者截面数据进行研究,极少文献从两个角度同时关注这个问题。沪港通开通之后,资本在A股和H股之间的资本流动限制减少,施辰瑞和许学军(2014)认为沪港通的开通使得资金流通更加便利,会减小两地价差,但是没有进行实证分析。张昭等(2014)发现沪港两市股价指数之间存在一定的均衡关系,沪港通开启之后这一均衡关系更为显著,沪港两市间的联动性有所加强。

  本文结合资本账户开放和多地上市公司股票溢折价两类文献,从理论和实证的角度对资本流动影响股票溢(折)价的相关研究进行丰富和拓展。论文的贡献在于:(1)印证信息不对称假说、差别需求假说、流动性假说和风险差异假说的可靠性;(2)从股票价格的角度分析沪港通的开通带来的影响,为中国股票市场与外国股票市场联通的后续政策制定提供参考和建议;(3)通过检验沪港通开通带来的经济影响,评估我国资本账户开放对股票市场的影响,结合我国目前的股票市场情况,为资本账户的开放进程提供政策建议。结果发现,AH股溢价产生的原因是境内投资者和境外投资者的预期回报率不同,而不同回报率产生的主要原因是信息不对称、差别需求、流动性差异、风险差异等。上市公司可以通过分配A股和H股的数量,利用不同类投资者的需求函数进行差别定价。沪港通的开通会增加资本账户的开放程度,有利于两地投资者的沟通和资本的自由流动,减小两地投资者信息获取能力和投资风格的差异,并且增加境内投资者的可投资品种、提高部分港股的流动性,最终会使得AH股溢价减小。论文在控制了相关因素并剔除市场情绪、时间层面不可观测因素的影响后发现,沪港通的开通确实减小了AH股的溢价,短期内影响效果要大于长期影响效果。通过运用双重差分模型,在证明了差别需求假说、流动性假说和风险差异假说的基础上,还发现集中持股度的增加、QFII、QDII和RQFII额度的增加、人民币的贬值预期均会减小AH股溢价水平。

  为促进国内外资本市场的互联互通,提高国内企业全球配置资源和利用全球资金的能力,本文提出如下政策建议:

  第一,继续推动资本账户开放,扩大国内资本市场开放程度。资本的跨境流动能够减小AH股溢价,增加两地投资者地交流和沟通。同时,沪港通作为我国多层次证券市场的一部分,为我国的证券市场增添了活力,有利于我国证券市场国际地位的提升。虽然沪港通的开通在一定程度上提升了我国证券市场的国际地位,但是我国内地的监管、税收、交易制度等尚未完全与国际接轨。沪港通、深港通和沪伦通可以推动国内证券市场的改革,从而进一步确认我国证券市场的国际地位。

  第二,在进一步开放资本账户、推动证券市场改革的同时,要健全证券市场的监管机制,防范系统性的金融风险。沪港通开通之后,两地市场尤其是A股市场出现了剧烈的震荡,与资本的双向流动可能存在一定的关系。随着将来我国证券市场国际地位的提升,受到的国际经济金融冲击也会随之增加,需要建立健全证券市场监管机制,保证我国金融体系的稳定。