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【姜富伟】Q理论,错误定价,以及盈利溢价:来自中国的证据

作者:     日期:2017-10-17    来源:

  我院姜富伟副教授作为第一作者与中国工商银行齐欣林和湖南大学唐国豪(两人均为中央财经大学博士)合作的论文Q-theory, Mispricing, and Profitability Premium: Evidence from China(《Q理论,错误定价,以及盈利溢价:来自中国的证据》)研究了中国股票市场的盈利溢金到底是由基于理性预期的风险理论,还是由基于行为金融的错误定价理论所解释,并发现高盈利的公司比低盈利的公司能够获得更高的未来股票收益。本文近期被全球权威金融学期刊Journal of Banking and Finance(《银行与金融杂志》,简称“JBF”)录用待发表。JBF涵盖了金融和银行领域内主要的理论与实证研究课题,是国际公认的高水平金融学期刊(影响因子达1.78)。

  具体而言,本文使用了多种指标测度公司的盈利能力,并发现在中国股票市场中,盈利能力越高的公司会获得较高的股票未来回报,这与美国股票市场的经验一致。本文通过构造市值加权投资组合,做多高盈利能力的公司并卖空低盈利能力的公司,计算多空对冲组合的平均收益以衡量盈利溢金。实证研究发现,基于公司毛利润率、资产收益率、股东权益收益率的盈利多空对重组合能创造显著(在1%的水平上)的约23%,25%,26%的年化超额收益(用Fama-French三因子模型衡量)。公司盈利能力与股票未来回报的正向关系在控制了其他决定股票收益的变量(公司规模,账面市值比,惯性)后依然显著。

  本文还研究了盈利溢价效应的经济驱动因素,即其到底是被行为金融错误定价理论还是Q理论所解释。以往的研究指出盈利溢价效应主要由行为金融错误定价理论所解释,该理论认为投资者对包含了公司盈利能力的估值信息的忽视所导致的行为偏差,使得高盈利能力的公司股票价格被低估而低盈利能力的公司被高估。由于套利成本高以及难度大,这种错误定价程度不会轻易消失。但本文的实证研究发现,盈利溢价效应往往在低异质性风险、低换手率、高每股价格、低非流动性以及高人民币交易量的公司中更大。这类公司代表了更低的错误定价程度。另外,行为金融错误定价理论认为盈利溢金应该主要来自于空头,因为通过卖空来纠正股价的高估水平远比通过做多来纠正低估水平要难。但本文的实证结果显示,在中国股票市场中,盈利溢金既来自于多头,也来自于空头,这与行为金融错误定价理论不一致。

  与此相反,本文发现盈利溢价效应与理性的资产定价模型——基于投资摩擦的Q理论相一致。理论上,由于高盈利能力的公司可以通过投资获得更高的边际收益,因此会有更高的股票预期回报。同时,对于相同投资水平但所面临的投资摩擦越小的公司中,盈利与股票预期回报的正向关系更显著。本文使用投资组合分析法,首先将公司首先分为投资和不投资两组,对每一组公司,再根据公司的投资资产比,投资摩擦,以及盈利能力进行独立的三因素排序,实证结果基本符合Q理论所预测的内容。例如,当控制正的投资水平后,本文发现那些高毛利润率、低投资摩擦的公司比低毛利润率、高投资摩擦的公司能获得超过9.1%以上的年化收益。其中,低投资摩擦的公司往往有更多的分红,更大的资产规模,更多的国有控股,以及更低的融资约束指数。

  总之,在中国股票市场日渐成为国际资本市场重要组成部分的大环境下,本文扩充了资产定价领域对于这个市场的研究。在过去的研究中,中国股票市场往往被认为投机成分高,且股票收益与公司基本面信息(如盈利能力)脱节。但是,随着我国资本市场的不断发展,政策监管的不断完善,以及公司信息披露程度的逐渐加深,近年来中国股票市场的有效程度已经显著增强,甚至可以比肩美国。因此,本文的研究在检验了中国股票市场的发展程度和有效性的同时,为更客观地认识盈利溢价效应提供了不少证据,也为更为科学地投资于中国股票市场提供了良好参考。