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【张学勇】承销商变更对股权再融资的影响:理论与实证

作者:     日期:2017-08-16    来源:

  我院张学勇教授、魏旭副教授和硕博连读博士生张秋月同学,合作撰写的论文“承销商变更对股权再融资的影响:理论与实证”,近期被《管理科学学报》所接受。

  在证券发行过程中,投资者与发行公司之间的信息不对称表现尤为明显,这对发行定价和发行后证券价格走势有显著影响。作为专业的信息生产者和独立的价值认证者,证券承销商在缓解两者之间的信息不对称中扮演着重要角色。就信息生产而言,承销商可以利用规模经济的优势,高效地收集、筛选和整合大量信息,从而减少投资者重复的信息搜集和处理工作。就价值认证而言,公司通过雇佣声誉较好的承销商作为独立的第三方机构,向投资者证明其发行价格与内在的真实价值相统一。由此可见,承销商构成了投资者对证券发行公司估值的重要因素。

  在我国资本市场,股权再融资(SEO)无论从额度上还是频次上都远超过首次公开发行(IPO)。我们统计了2000年到2016年上市公司股权融资情况:表1显示,2000年到2016年SEO募集次数3895次,募集资金总额为63,835亿元,而同期IPO次数一共2194次,募集资金总额仅为23,323亿元。在2016年,SEO次数已达692次,额度14,026亿元,IPO次数为238次,额度为1,414亿元。股权再融资对于公司长期发展而言越来越重要,与此形成鲜明对比的是,无论是从理论方面还是实证方面,对于我国上市公司股权再融的研究远没有对IPO研究深入。

  不同于首次公开发行股票,公司在股权再融资时候面临着一个选择:是继续聘请IPO时候的承销商,还是更换一个新的承销商。相对于更换承销商,续聘承销商意味着承销商再次承销同一公司的证券,这将更有利于发挥其在承销过程中的认证作用,并降低其信息搜集成本。但与此同时,对于品质较差上市公司增发股票,原IPO承销商出于其声誉的考量,可能会拒绝再次承销。因此,对于增发股票是否会更换IPO时候的承销商是个双方博弈的结果。

  更换承销商对于SEO公司到底存在怎样影响?本文将从SEO折扣率和长期回报率两个角度来研究。学者们发现了股权再融资的发行价低于收盘价的折扣现象。同时,公司在实施SEO后3年和5年期的股票回报率显著低于同期没有实施SEO的匹配公司回报率。虽然现有文献从交易对象、交易目的等多个角度对SEO折扣现象和长期弱势现象进行了细分,但是却鲜有学者研究承销商变更对公司发行折扣现象和长期市场表现的影响。

  理论模型指出,承销商与发行公司之间信息不对称程度越高,所有公司越倾向于选择高声誉承销商;而随着公司和发行公司对彼此状况的了解加深,如果质量差的公司再继续模仿质量好的公司,则存在被识别的风险而被高声誉承销商拒绝承销,此时质量差的公司只有雇佣低声誉承销商。而后,本文利用2000年1月-2016年6月实施股权再融资的上市公司作为研究样本,实证分析发现结果与理论模型相符合,更换组公司与未更换组公司在IPO时雇佣的承销商声誉没有显著差别,而更换组公司在SEO时雇佣的承销商声誉明显变坏,同时我们还发现质量更差的公司在SEO时更换承销商的概率更高。进一步研究发现:承销商更换的确会对公司市场表现产生显著的负面影响,这种影响包括更高的折扣率和更低的市场回报。我们对以上结论进行了稳健性检验,结果仍然成立。