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【谭小芬】金融危机后的人民币国际化:制约、风险与对策

作者:     日期:2017-05-05    来源:

  我院谭小芬教授与硕士生耿亚莹、徐慧伦合作撰写的论文“金融危机后的人民币国际化:制约、风险与对策”发表在《新视野》2017年第3期

  摘要:2008年金融危机以来,人民币国际化在跨境贸易人民币结算、双边货币互换、资本项目开放、人民币离岸市场建设等方面取得较大进展。然而,人民币国际化的推进还面临着中国经济不确定性加大、金融市场体系不完善、资本项目管制、国际货币的历史惯性等制约因素。不仅如此,人民币国际化还可能带来国际资本流动加剧、出口产品竞争力减弱、汇率波动加剧等潜在风险。因此,在下一阶段的人民币国际化中,应依托于“一带一路”建设,完善人民币在国际上的循环机制;着重建设在岸金融市场,平稳有序放松资本账户管制;加强国际间交流与合作,主动承担相应的国际责任。

  关键词:人民币国际化;资本账户开放;人民币离岸市场;国际金融合作

 

  2008年的全球金融危机,暴露了现行国际货币体系的脆弱性,而这种脆弱性与美元在国际货币体系中的主导地位有直接关系。重新构建国际货币体系,实现多元化的货币体系格局是包括中国在内大多数国家的共同愿望。然而,改革国际金融结构实施难度很大,短时间内无法对现行的国际货币和金融体系做出根本性改变。区域金融合作虽然是有益的,但是在过去一段时间内进展缓慢。因此,人民币国际化的重要性得以凸显。[[1]]人民币如果能够成为国际货币,不仅为中国从经济大国转变为经济强国提供良好的货币环境和金融支撑,而且顺应国际货币体系多元化改革的需求。全球金融危机以后,中国政府加速推进人民币国际化,人民币国际化在跨境贸易人民币结算、双边货币互换、资本项目开放、人民币离岸市场建设等方面取得较大进展。2016年10月1日,人民币正式加入特别提款权(SDR)货币篮子,成为人民币国际化道路上的里程碑事件。

  在上述背景下,人民币国际化问题引起了国际国内社会各界的广泛关注与研究,包括人民币国际化的时机、收益与成本、战略目标与路径选择、程度衡量、前景测算、面临的挑战和发展方向等方面。[[2]]总体而言,既有研究取得了丰硕成果,为人民币国际化创造了较好的理论基础与政策参考。然而,既有研究对人民币国际化的制约因素与潜在风险关注的还远远不够。而制约因素与潜在风险对人民币国际化的顺利推进又至关重要。为此,本文在简要分析人民币国际化的发展历程和现状之后,运用相关理论重点分析人民币国际化的制约因素与潜在风险,在此基础上提出进一步推动人民币国际化的应对策略。

  一  人民币国际化的发展历程和现状

  人民币国际化是指人民币通过经常项目、资本项目和境外货币自由兑换等方式走出境外,在境外市场被一国或多国所接受,承担世界货币职能。中国在1996年实现了人民币经常项目可兑换,由于当时改革条件尚未成熟,在之后一段时间内,中国并未大力推进人民币国际化。在以美元为中心的国际货币体系背景下,2008年全球金融危机导致美元大幅度贬值,使得全世界意识到以美元为主导的国际货币体系存在缺陷,各国必须协作构建新的国际货币体系来减少美元作为霸权货币的影响。中国在应对全球金融危机时保持了经济平稳增长和人民币币值稳定,使得人民币在国际上具有良好的信誉和地位。人民币国际化以推行跨境贸易人民币结算为起点,同时在货币互换、资本项目开放和人民币离岸市场等方面开启了人民币国际化的新篇章。

  (一)跨境贸易人民币结算

  跨境贸易人民币结算是指以人民币报关并且以人民币作为进出口贸易的结算货币。2008年的全球金融危机不仅打击了各国经济,也造成了国际货币体系的剧烈动荡。美元和欧元作为国际货币波动剧烈且具有明显的贬值趋势,中国作为贸易大国,如果继续以这些货币作为跨境贸易结算货币,会对进出口企业带来负面影响,最终影响中国经济平稳发展。[[3]]

  2009年7月,中国人民银行等六个部委联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》,决定在上海、深圳等试点地区的企业实行跨境贸易人民币结算,同时在港澳地区和东盟推行人民币跨境贸易结算。在跨境贸易人民币结算试点卓有成效的基础上,2010年6月19日,六部委联合下发通知,将跨境贸易人民币结算试点进行推广。境内试点在5个试点城市的基础上增加18个省(自治区、直辖市)为试点地区,境外试点由港澳、东盟地区推广到所有国家和地区。2011年8月24日,六部委再次联合下发通知,将跨境贸易人民币结算范围扩大至全国。[[4]]

  在跨境贸易人民币结算推出之后,人民币结算规模不断扩大。2009年,跨境贸易人民币结算额仅为35.8亿,之后不断上升,2016年跨境贸易人民币结算额为5.23万亿元。目前,跨境贸易人民币结算中货物贸易占比较大,服务贸易占比较小。同时,跨境贸易人民币结算存在失衡状况,大部分为进口结算,出口结算只占较小一部分,尤其是在2009-2014年之间。[[5]]一方面说明外国企业在跨境贸易中使用人民币结算比中国企业使用人民币结算更为困难,跨境贸易人民币结算仍然处于推进过程之中;另一方面,进口贸易人民币结算比例高,而出口结算比例更小,与升值期间资金在在岸市场与离岸市场间的套利活动有关。

  (二)双边货币互换

  货币互换,是指各国中央银行之间以短期贷款的方式相互供应对方所需外币的一种协议。货币互换双方可以在一定规模内,以本国货币换取对方货币,将换取的对方货币注入本国金融体系,可以用于本国企业贸易和债务的支付。

  1998年亚洲金融危机爆发之后,东盟10国以及中日韩三国建立了10+3金融合作机制。2000年5月,10+3财长在清迈共同签署了《清迈协议》,建立了区域性货币互换网络。《清迈协议》是亚洲货币金融合作的第一项实质性成果,在维护亚洲金融稳定,平衡短期国际收支,防范汇率风险和金融危机,推动区域货币金融合作等方面具有重要意义。[[6]]

  签订《清迈协议》之后,中国先后与韩国、香港、马来西亚、印度尼西亚等多个国家和地区签署双边货币互换协议。尤其在2008年全球金融危机之后,中国在更大范围开展更多种类和更大规模的双边货币互换。截至2015年末,中国人民银行已与33个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边货币互换协议,协议总金额超过3.31万亿元人民币。[[7]]双边货币互换规模的不断扩大,不仅有利于规避汇率风险,促进双边贸易,同时有利于发挥人民币在国际贸易中的货币职能,提升人民币的国际地位和影响力。[[8]]

  (三)资本项目开放

  1996年,中国接受国际货币基金组织协定第八条第2款、第3款和第4款的义务,实现了人民币经常项目下的可兑换。在资本项目可兑换方面,中国一直采取循序渐进的开放措施。

  在直接投资方面,中国积极推进外商直接投资和对外直接投资。2011年中国人民银行连续发布多个文件,针对外商直接投资人民币结算业务和人民币境外直接投资的管理进行了详细的规定。经过多年发展,人民币外商直接投资成果显著,以真实交易为背景的人民币直接投资,促进了境内经济发展。人民币境外直接投资,成为人民币海外投资的资金来源,扩大了人民币在海外的流通规模和范围。在证券投资方面,中国于2002年实施合格境外机构投资者(QFII)制度,允许合格的境外投资者通过将汇入的外汇资产兑换成人民币资产,在监管下投资于境内金融市场。2011年中国实施人民币合格境外投资者(RQFII)制度,允许合格的境外投资者以预设的人民币额度投资于境内的证券市场。与此同时,中国于2002年实施合格境内机构投资者(QDII)制度,允许合格的境内投资者投资境外金融资产。[[9]]

  国际货币基金组织将资本和金融项目交易分为7大类、11大项和40个子项。从40个子项目来看,目前中国已经有37个子项目达到可兑换和部分可兑换,距离实现人民币资本项目开放的目标越来越近。2015年,中国持续推进资本项目可兑换,中国内地与中国香港实现了基金互认,境内银行间债券市场、银行间外汇市场向境外央行类机构完全开放,人民币资本项目开放工作稳步推进。[[10]]

  (四)人民币离岸市场建设

  随着跨境贸易人民币结算的不断发展,在资本项目兑换受限制的背景下,需要有一个境外提供人民币金融业务的场所来解决境外人民币流通和交易问题。人民币离岸市场的建设定位于中国香港,主要是考虑到香港是亚洲金融中心,经济自由程度和开放程度高,金融体系和制度较为健全,并且和中国内地具有紧密的经济联系。[[11]]2003年,中国人民银行和香港金管局签署合作备忘录,香港开始办理人民币业务。2004年,香港率先成为提供人民币存款、汇兑等业务的境外金融市场。2007年,中国人民银行允许境内金融机构在香港发行人民币债券,第一笔人民币债券由国家开发银行在香港成功发行。2009年,中国人民银行和中国银行(香港)有限公司签署了修订后的《香港人民币业务清算协议》,香港成为跨境贸易人民币结算试点。[[12]]目前,香港已经初步建立人民币离岸金融市场体系,开展人民币跨境贸易结算、跨境融资、人民币债券发行等业务。

  除中国香港之外,中国台湾、新加坡、伦敦、法兰克福、卢森堡等地也拥有一定规模的人民币离岸存款,美国和加拿大等地也在积极建立人民币离岸市场。据不完全统计,截至2015年末,中国港、澳、台地区和新加坡、卢森堡等主要离岸市场人民币存款余额约为1.45万亿元。[[13]]

  二  制约人民币国际化进一步发展的主要因素

  如上所述,2008年全球金融危机以后,人民币国际化在跨境贸易人民币结算、双边货币互换、资本项目开放、人民币离岸市场建设等方面取得较大进展。这与这一阶段所处的有利国际国内环境有关。金融危机之后,美国、欧洲和日本经济上面临种种问题,世界各国均开始寻求币值坚挺的新储备货币,要求国际货币体系改革的呼声也在不断高涨,为人民币国际化发展提供了一个战略机遇期。从国内来看,中国经济实力的不断提升为人民币汇率的稳定和人民币币值的坚挺夯实基础的同时,中国政府抓住这一战略机遇期,采取从跨境贸易人民币结算,到跨境投融资结算,最终推动人民币成为国际储备货币的发展策略,[[14]]加快推进人民币国际化。

  尽管如此,我们也要清晰认识到,人民币国际化作为一个漫长、曲折的过程,这一过程中仍有许多制约因素。具体而言,以下四个因素需要引起高度关注:

  (一)中国经济面临不确定性

  中国经济发展进入新常态,经济增速放缓。劳动力、土地和其他资源成本上涨,实体经济运行面临巨大压力,大量中小企业倒闭。产业结构存在矛盾,部分产业存在严重产能过剩。存在政府债务和企业债务风险、房地产市场衍生的金融风险和资金外流风险。当前中国经济基本面存在较大不确定性,给人民币国际化带来了内部风险。

  (二)不具备与国际货币相匹配的金融市场体系

  观察国际货币发展的历史可以发现,美国、英国、欧元区等国家和地区金融市场的发展是其货币国际化的重要基础。在一定程度上,货币国际化表现为其能否在国际范围内成为金融交易的媒介和国际金融资产。发达的金融市场,一方面为本币计价的金融资产配置和资金流动服务提供国际范围内的服务,另一方面为本币计价的金融资产提供流动性充足的交易市场,从而吸引国际范围内的个人和机构持有本币计价的金融资产,推动本币的国际化发展。因此,发达的金融市场和健全的金融体系是货币国际化的前提,金融市场的深度和广度影响了货币的国际地位。与西方发达国家相比,中国金融市场发展起步较晚,发展较为滞后。中国外汇市场还处于初始发展阶段,在全球外汇市场所占的份额较小,日均外汇交易量相比伦敦、纽约和日本三大外汇交易中心而言较少,外汇期货、外汇期权等金融衍生品种类较为缺乏。股票市场有待完善,市场交易量和上市公司数量与伦敦证券交易所、纽约证券交易所和东京证券交易所相比存在较大差距,股票、股指、ETF等衍生品交易尚未发展成熟。债券市场发展较为落后,尤其是国际债券方面,发展几乎止步不前。[[15]]中国的金融市场和金融体系较为落后,远远不能满足人民币成为国际化货币的要求。

  (三)尚未实现市场化的利率和汇率形成机制

  一国货币能否成为国际货币,是市场选择的结果。这意味着,利率和汇率作为货币的价格,必须反映真实的货币供求关系,遵循市场的客观规律。[[16]]

  中国一直不断推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革。2015年,利率市场化改革取得关键性进展,对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率上限。[[17]]利率管制的基本放开并不意味着利率市场化改革已经完成。国际经验表明,利率市场化伴随的金融动荡并不罕见,利率管制的放开带来潜在金融风险上升。因此,需要采取充分而适当的监管措施。同时,货币政策也需要相应转变。利率市场化之后,金融活动的扩张化和复杂化,使得货币总量越来越难以充当有效的货币政策中间目标,中国需要将货币政策框架从数量型向价格型转变,完善货币政策传导机制。2005年,中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。为实现这一目标,监管层做了一系列努力。2015年8月11日,中国人民银行调整了人民币兑美元汇率中间价报价机制,强调人民币兑美元汇率中间价报价要参考上日收盘汇率。[[18]]此项改革使得人民币兑美元汇率中间价机制更加市场化,人民币汇率弹性显著提升。然而,实际的汇率形成机制和目标之间仍然存在差距,人民币汇率依然主要参考美元,人民币汇率弹性显著低于其他主要货币,人民币汇率改革依然面临许多严峻的考验。

  (四)资本项下尚未实现自由兑换

  国际货币的竞争力来自于其交易的便利性,交易的便利性不仅体现在贸易中,还体现在资金流动的便利性上,资金流动的便利性取决的于资本账户的管制程度。目前中国对资本账户采取较为严格的管制措施。关于资本账户开放和人民币国际化的关系,国内学者的意见并不统一,分歧的主要原因可能在于理解人民币国际化是一个过程还是一个结果。[[19]]如果人民币国际化是一个过程,那么人民币国际化从发展跨境贸易人民币结算开始,只有当其发展程度可以承受资本项目自由兑换带来的风险时,资本项目自由兑换才可以逐步放开。如果人民币国际化是一个结果,那么资本账户开放是实现人民币国际化的前提。值得注意的是,人民币国际化并不需要资本账户的完全开放。某些已经实现货币国际化的国家,资本账户仍然存在部分管制。管制的实施是出于维护国家经济安全稳定的角度考虑。

  (五)现有国际货币的阻挠和历史惯性

  货币竞争是当前国家间经济竞争的一种表现形式。如果人民币成为国际货币,改变国际货币体系格局,对其他货币形成替代作用,必然会对其他国家产生重大影响。人民币成为国际货币的过程,也是铸币税、世界交易成本和外汇风险在全世界范围内重新分配的过程。[[20]]现有的国际货币必然会对这一进程进行阻挠,各类竞争和博弈将持续出现。西方学者通过研究发现,国际货币的使用存在惯性。即人们倾向使用现行的国际货币。从当前使用的国际货币转换到新的国际货币,要支付更多的转换成本。只有当前使用的国际货币受到足够大的外部冲击,才有可能改变国际货币格局,并且这种改变需要一段积累过程,到达关键点之后,才能出现国际货币转换的“倾覆现象”。[[21]]因此,国际货币体系的转变并非朝夕之事。美元作为全球最重要的国际货币,是由美国强大的综合国力决定的,各国的使用惯性已经形成,短时间内难以改变,即使是全球金融危机的冲击也没有改变美元在国际货币体系中的主导地位。人民币作为新兴国家的货币,在国际货币竞争中需要付出更大的成本,人民币国际化的道路上充满艰巨的挑战。

  三  人民币国际化的潜在风险

  推行人民币国际化的显著特点是风险与收益并重,同样也是众多学者在展望人民币国际化时主要争论的问题。一国货币国际化的潜在损失主要来自于以下三方面:首先,由于国际货币地位的确立存在一定的必要条件,需要出台相应的辅助政策,如资本账户开放和金融深化改革,一旦这些辅助的推行政策实施不当,则可能破坏国内金融体系的稳定,甚至导致金融危机的爆发;其次,本国货币的国际地位提升也可能为带来该国带来直接损失,如出于国际责任,该国在制定货币政策时需要更加注重国际间政策合作和政策的溢出效应,因此政策的有效性和独立性可能在一定程度上受损;再次,货币国际化可能从多角度加剧经济波动,例如伴随货币国际化而生的汇率波动将给实体企业和金融机构带来一定的风险暴露。结合中国的具体情况,人民币国际化给中国带来的潜在风险主要表现在以下三方面:

  (一)资本项目自由兑换可能导致国际资本流动加剧风险

  人民币国际化与资本账户开放之间并不能够直接划等号,但人民币国际化的推进需要放松资本账户的管制,使外国金融机构和投资者能够进入中国金融市场,增加其持有人民币资产的机会,完善人民币的输出和回流渠道。因此,人民币国际化的潜在风险终究与资本账户自由化是有关的,而资本账户开放程度提高可能会导致国际资本的大规模流动,从而对中国金融体系稳定造成威胁。[[22]]

  从理论上看,“三元悖论”始终是相伴资本账户开放而生的问题,资本账户开放、独立的货币政策和汇率稳定三者难以兼得,在这一方面中国也不例外。为维持人民币汇率的相对稳定,随着人民币国际的推进,资本账户逐步放松管制后,中国货币政策的调控能力和效果因此受到限制,央行对于货币总量和利率调控的难度将加大。

  从拉美和东南亚等新兴国家历史经验来看,在国内金融市场尚不发达的情况下,过快地实行资本账户开放,导致国际资本在短期内集中、大规模地流入,导致资产价格的飙升,形成资产泡沫,一旦国际投资者的预期转向,大量资产被抛售,泡沫破灭带来的损失将难以估计。中国作为新兴国家,尤其需要警惕资本账户开放过快时带来的资产价格波动加剧和金融脆弱性增加。由于中国当前资本账户管制水平仍然较高,外国投资者无法自由购置并持有人民币资产,因此人民币输出主要通过出口商品或服务的支付结算实现,并通过外国直接投资或其他投资使人民币回流,因此资本账户管制放松的直接影响可能表现为人民币资产需求过旺,形成资本价格泡沫,同时未来人民币贬值的概率将增加,金融周期或其他全球性因素将使国内经济的波动性加剧。

  (二)人民币升值势必导致出口企业的竞争力减弱的风险

  人民币国际化与人民币汇率、人民币汇率和汇率预期之间存在着交互影响。[[23]]一方面,人民币国际化的顺利推行将刺激国际上对人民币计价资产的需求,境外投资者调整人民币资产存量时,外汇市场上对人民币的需求无疑将更加旺盛,从而导致人民币汇率上浮,并在国际上形成人民币的升值预期,进一步放大了人民币未来的升值幅度;另一方面,一定程度的升值预期也增强境内外投资者的信心,增强其对于人民币计价的偏好,进而有利保证了人民币国际化的推进。所以,在权衡人民币国际化的风险和收益时,汇率变动的影响必须要纳入到考虑的范围内。

  虽然当前人民币汇率处于贬值通道中,国际间的人民币贬值预期仍然较强,但未来长期内,人民币国际化带来的升值效应不过是时间早晚的问题,而汇率升值的负面效应将主要表现在实体经济的运行中。在中国仍未摆脱出口拉动的背景下,这一未来趋势将注定对出口企业产生一定程度的不良影响。人民币的升值将直接削弱出口企业在国际上的竞争力,降低企业的创收能力,削减企业在产品创新和科研开发上的支出,阻碍了向创新型企业转型的步伐,并可能从一定程度上降低了经济增长的速度。另外,需要注意的是,汇率的波动是双向的,国际市场上人民币贬值预期的调整速度同样更加迅速,在汇率风险激增的情况下企业外债的负担可能会更加沉重。因此,如何实行汇率制度改革,加快出口企业转型,优化其资本结构从而最小化利益相关者的损失,是当前人民币国际化需要思考的问题。

  (三)离岸在岸市场的双轨制可能导致汇率波动加剧风险

  在在岸市场尚不发达的阶段,人民币国际化实施过程中离岸人民币中心的迅速发展也会使国内金融风险积聚。随着人民币国际地位的提高,人民币在境外的使用范围持续扩大,近些年境外离岸市场得到了迅速发展,尤其是香港人民币离岸市场,由图1可知,香港离岸人民币存款除2011年9月至2012年10月间出现回落,但自2004年起基本保持稳步增长的态势,截止至2016年11月末,离岸人民币存款余额已达到2026.1亿元,对比2011年已经翻了一番。境外人民币市场能够为外国投资者提供了获得人民币资产的渠道,并对资本账户放松管制起到缓冲的作用,但是也为国际资本冲击在岸金融市场打开方便之门,由此可能导致人民币汇率波动加剧,并且也放大了“黑天鹅”事件对于投资者偏好的冲击,一旦投资者采取减持人民币资产的应对措施,人民币汇率波动将进一步牵连人民币资产的定价,从而使国内金融机构及企业将暴露在较高的汇率风险之下。

  另外,虽然当前离岸和在岸市场仍为分割状态,两种定价体系呈并行状态,但是随着人民币国债在香港的发行和人民币债券指数的推出,二者的联系也将逐渐加强。在国内利率市场化有待进一步推进的背景下,市场化程度较高、能敏锐捕捉供需变动的离岸市场在人民币定价权上可能更显优势,短期内人民币定价权将面临旁落于离岸市场的危险,而美国的历史则证明了定价权旁落于离岸市场的问题是存在的。由于美国1960年代实行的利率管制政策以及苏联当时持有的大量美元存款,监管宽松的欧洲美元市场得以迅猛发展,即使美国后期放松利率管制,国际美元银团贷款仍以LIBOR为参照的。一旦人民币资产的定价权旁落,市场化的离岸市场利率将反映于人民币资产价格上,管理价格波动过于迅速的资产对于境内外金融机构无疑都是一种挑战。

  四  进一步推动人民币国际化的政策建议

  在当前全球经济政治格局多变的情况下,面对种种阻碍和挑战,确保风险可控应始终作为推行人民币国际化的前提条件,其次才是各项政策措施的协调配合。总体上看,继续深入推进人民币国际化归根结底取决于两方面,即国内金融体系的深化和人民币在国际贸易投资中的推广。鉴于国内金融市场的发达程度与货币国际化的密切关系,加大国内金融改革的力度,合理安排各项改革的次序,实现各项改革的有序落实,不仅能够助推人民币国际化,而且将有效增强风险防范能力。在建设国内的同时,结合当前的国际背景,依托“一带一路”建设,合理安排人民币走出国门,丰富离岸人民币金融服务的种类,承担起国际货币相应的国际义务,从而使人民币从区域主导货币转变为国际主要储备货币。

  (一)依托“一带一路”建设,完善人民币循环机制

  当前中国国际收支表现为经常账户顺差、资本与金融账户逆差,由于资本账户管制,人民币主要通过进口结算和对外直接投资输出,并通过境外清算行、境外人民币债券、跨境人民币业务等渠道实现回流,人民币的输入输出表现出对贸易结算和离岸市场的依赖。但是在当前人民币处于贬值通道和资本外流,且在岸金融市场仍在建设中的局面下,人民币国际化的推进应充分利用“一带一路”建设的契机,丰富人民币输入输出渠道。

  “一带一路”建设在贸易畅通方面提出要在区域内打造良好的营商环境,同沿线国家和地区构建自由贸易区;在对外投资方面提出要加快投资便利化,拓展相互投资的领域,消除投资壁垒。随着“一带一路”建设的深入开展,人民币国际化可以从贸易活动、投资活动和金融平台三方面得到借力发展[[24]],其主要表现在如下三方面:首先,在贸易和投资环节中,均可以将人民币作为计价和结算货币,增加货物贸易、服务贸易项下的人民币跨境使用,从而刺激人民币的国际需求;其次,在该种交易和支付属性的基础上,通过搭建良好的金融平台延伸出人民币资产的投资属性。丰富人民币资产种类,如人民币结构化产品、人民币保单、人民币计价债券基金等,拓展以人民币为媒介的金融服务,提供人民币计价的融资业务,并为各类主体在银行间市场发现熊猫债券提供更多便利;最后,境外人民币可通过投资国内或购买人民币债券等方式流回,从而完成人民币在国际间的循环。

  (二)注重在岸金融市场建设,平稳有序放松资本账户管制

  当在岸金融市场建设滞后于离岸金融市场时,推进人民币国际化,可能使国内金融体系难以抵御资本流动的冲击,从而导致金融脆弱性增加,削弱了金融体系的稳定性。因此,应予以国内金融体系建设足够的重视,协调好金融改革和资本账户开放的关系,才能促成人民币国际化得到更好的落实。

  首先,应当考虑的是各项改革的次序问题。虽然近些年来人民币国际化与国内的各项改革几乎是同时并行的,但改革的速度和最终完成的时间不同,人民币国际化实现的效果也将不同。本文认为,为更好地实现人民币国际化,国内金融体系各项建设同时并重时,应秉持如下原则:首先,增强汇率的灵活性,且先于资本账户开放。自“8×11”汇改后,2015年12月11日,外汇交易中心进一步发布人民币汇率指数,加大了人民币汇率对一篮子货币的参考力度,强化了以市场供求为基础的人民币汇率形成机制,体现出对于市场供求、保持对一篮子货币基本稳定和市场预期三者的兼顾。人民币定价机制和锚定对象的改革都使得人民币汇率的弹性增加,对市场供求变动更加敏感,从而为日后资本账户开放提供了良好的缓冲机制,有助于降低未来资本流动的冲击程度,接下来,进一步完善人民币汇率的市场化定价机制,提高人民币的国际竞争力,增强市场供需对决定汇率的力度,扩大人民币汇率双向浮动区间,提高汇率的弹性。对于外汇市场的各种变动予以适当干预,甚至可以采取一些宏观审慎措施,使人民币汇率能够基本保持在合理、均衡水平上,从而更好地化解未来资本流动的负面影响,避免资本账户开放后中国实体经济受到较大冲击。

  其次,处理好资本账户开放与金融体系改革的关系。人民币国际化初期的主要路径为贸易结算,并不依赖于资本账户的开放,但随着人民币国际化的深入,资本账户开放程度提高将逐渐成为人民币国际化的必要条件,在此之前,应实现国内利率市场化改革和金融市场建设,充分依靠市场力量。其主要包括:增强利率市场化程度,健全市场利率的定价机制,培养完善基准利率体系,维护金融业公平有序的竞争环境,使各金融机构呈现分层有序的定价格局;推进金融产品多样化、创新化,推行大额存单的交易,丰富其种类;在平稳、审慎的基础上放松金融管制,建立起能够提高对冲机制、定价合理、多层次的金融市场,平衡中国金融体系结构。

  再次,保证资本账户开放有序、渐进推进。资本账户的可兑换应当按照“成熟一项、推出一项”[[25]]的原则予以推进,提高资本账户项目下人民币兑换的自由程度。一方面,逐步提高金融市场的双向开放程度,扩大境内外合格投资主体范围,放松投资额度限制,逐步取消资格审批和额度审批;另一方面,放松资本账户管制并不等于放松监管,应着重完善相关监管体制、法律法规和会计准则,针对跨境资本流动构建有效安全的预警体系,从而形成宏观审慎的管理框架。

  (三)加强国际间金融合作,主动承担相应的国际责任

  随着人民币国际地位的提高,中国应愈发注重与其他国家的金融合作,承担起相应的国际责任,为接下来人民币国际化营造合作共赢的国际环境。在人民币国际化的推行过程中,国际间合作首先表现为中国中央银行与他国货币当局的货币合作,中国应在保证资金安全的基础上,不断改进互换机制,更加充分、高效地发挥人民币交易、结算、支付等职能,同时继续扩大货币互换的对象范围及金额,从而加快人民币国际化的深入实施。

  另外,借助“一带一路”战略的协同效应,加强与周边国家的金融合作和政策协调。一方面,对于贸易频繁的周边国家,尤其是东亚国家,应逐渐转向金融方面的相关合作,例如共同参与亚洲债券市场的建设,加强其协调性,统一合作规划,实现亚洲债券市场的融资高效化和合理化[[26]]。并且中国应承担起经济大国的责任,具备稳定区域性金融市场的意识,充分考虑国内货币、财政等方面政策的溢出效应,降低自身政策对其他国家的冲击,在区域内各国之间协同发展的基础上,提升中国的国际地位,使人民币逐步演变成为区域内的主导货币,进而发展为国际上主要储备货币。

 

参考文献:

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